太阳纸业：造纸行业深度梳理
三水宫长V6：
引言：近期造纸行业股价陆续开始反弹，核心因素为海外纸浆新增供给产能逐步释放，纸浆价格压力有望缓解；国内造纸行业有望在23年Q2开始全面复苏，新一轮需求景气周期开始启动。
1、太阳纸业为国内造纸行业龙头公司，公司具备价值成长属性。太阳纸业是行业内最具竞争力的公司，成本控制和管理最优秀。产品品类不断完善，产业链一体化不断增强。激励机制到位。依托低成本、低费用、高效率优势，快速扩张产能、完善产业链，市场份额和盈利能力不断提升。
2、公司的核心优势除管理团队对成本管控表现出色以外，自始至终围绕造纸上下游产业链一体化纵深发展，未大规模从事主业以外经营业务，也是公司历史发展至今成为经营稳健的龙头造纸公司的重要因素。公司成立时间比晨鸣、华泰等主要竞争对手晚7年，从一家小公司艰难起步，依靠民营机制、精细化管理带来的低成本、低费用优势，弯道超车。
3、公司凭借优异的利润优势，可以实现在行业下行、不景气阶段的逆势扩张，为一下轮造纸周期创造较好的市场份额和利润增长空间。
4、根据公司现有产能及扩张产能投产预期测算，叠加未来2-3年国内宏观经济景气度上行的合理预期，公司有望实现量、价齐升的良好局面，目前公司估值也处于历史低位。粗略估算，预计在未来2-3年，公司有望实现净利达41亿元，公司合理市值在451亿-656亿元，对应股价为17-24元/股，较当前股价54%-110%左右涨幅。（注：以上测算具有较大的不确定性，仅供专业人士参考！不作为投资建议！）
公司成立于1982年，太阳纸业是国内重要的综合性纸、浆产品供应商，公司业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，产品实现多元化配置，主要产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、 木浆产品（溶解浆、化学浆、化学机械浆等）。
产能方面，目前公司纸、浆合计产能已突破 1000 万吨，其中纸产品的年产能在 580 万吨左右，自制浆的年产能在 435 万吨左右。
2021年度，公司实现营业收入319.97亿元，同比增长48.21%；归属于上市公司股东的净利润为29.57亿元，同比增长51.39%；报告期末，公司总资产为427.37亿元，归属于上市公司股东的净资产为187.33亿元。
李洪信，董事长、总经理，生于1953 年，中国国籍，无境外居留权；大学学历，高级经济师。曾任兖州市造纸厂技术科长，厂长，山东太阳纸业集团总公司，山东太阳纸业集团有限公司董事长等职务。
李娜，副董事长，生于1983 年，中国国籍，无境外居留权；法学博士。2011年5月加入本公司，曾任公司副总经理。
1、上世纪80年代，太阳纸业创立，老一辈太阳人在技术落后、装备低档的条件下蹒跚起步，艰苦创业，历经兖州县城关公社造纸厂、兖州县造纸厂、山东省兖州市造纸厂的三次变更，企业规模初具，蓄势待发。
2、 创业之初，企业只有30余人，既无资金购买设备，也不懂造纸技术。就是在这种情况下，老一辈太阳人白手起家，从最初购买厂家淘汰的纸机部件、在废铁堆里找零件，到购买制造厂烘缸，自己设计、自己焊接、自己拼装。大家摸着石头过河，背着煎饼、咸菜到最近的泰安造纸厂学习造纸技术，然而大半年一直生产不出纸来。李洪信带领着团队始终不放弃，不断学习技术工艺；寒冬腊月浆料易凝固，他穿着棉衣带头往浆池里跳，用身体搅动浆料。凭着不服输的拼劲，企业终于生产出了第一张纸。
3、李洪信先生诚恳、饥渴地寻找核心技术人才，最先加入企业的是原鱼台造纸厂的退休工程师王谦洛，在他的指导帮助下，企业生产出了真正意义上的包装纸。之后，相继引进原民丰造纸厂退休厂长李士刚和设备副厂长王良德，两位的到来，为太阳纸业的技术和管理提升奠定了坚实的基础。
4、1985年，出于互惠互利，太阳纸业与青岛造纸厂联营，学习先进技术，引进国企的管理模式。经过不断地抓技术、强管理，太阳纸业于1992年成功晋升为国家二级企业。
5、这个时期，老一辈太阳人出于朴实地寻求出路与发展的精神，摸着石头过河，用双手与汗水在一穷二白的基础上建立了太阳纸业的第一块基石，并通过联营合作的方式探索出了企业发展的雏形，此时的拼搏，是后来“双手改变命运” 理念形成的思想原点。
1、90年代初期，乘着邓小平南巡讲话的春风，太阳纸业迎来了宝贵的历史发展机遇。通过对国家政策的不断学习、对形势的不断研究，李洪信先生决定引进外资发展企业。引资团队李洪信、白懋林、陈昭军等历经波折与艰辛，经过坚持不放弃的努力，终于拉来了第一笔资金。此后两年多的时间里，太阳纸业分别与美国、加拿大、香港建立了4家合资企业，解决了企业发展所需的资金问题，同时也提高了自身的技术和管理水平，打开了更为广阔的市场。
2、1993年，合资企业太阳纸业有限公司成立，在总工程师李士刚、副总工程师王良德的技术指导下，太阳纸业作为国内首家利用国产设备生产的高档涂布白板纸，质量与进口设备生产的产品相媲美，深受市场欢迎。白板纸的诞生昭示着太阳纸业在技术、管理、品牌方面上升了一个新的档次。
3、在首任总工程师李士刚的举荐下，董事长李洪信先生三年诚邀、三封信力请，1999年，造纸行家应广东先生正式加入，为太阳纸业翻开了崭新的篇章，产品档次提高至与国际接轨的高档水平。太阳纸业“新三顾茅庐”高薪聘请人才的故事在全行业不胫而走，引起轰动。
4、这段时期，太阳纸业充分利用自身的技术、资金、管理和规模优势，通过节省投资和对资源的高效利用，打出了一系列低成本扩张的“组合拳”，相继对多家企业进行资产重组、兼并、租赁收购、技术入股；与之同时，大力实施技术改造和新上项目，每年投入10多亿元，并多次打破国际同类纸机安装、试车速度新纪录；班组绩效考核等一系列管理提升动作也取得了一定的实效。
5、在此阶段，太阳纸业逐步确立了主导产业体系和业务板块，不断完善公司管理，企业取得长足发展，跻身中国造纸第一集团军，完成了从山东省兖州市造纸厂 、山东太阳纸业集团有限公司到山东太阳纸业股份有限公司的变更，股份制改造正式完成，为上市做好了铺垫。
补充：2007之前是行业高速发展期。需求快速增长，行业供不应求，高度依赖进口。国内企业快速产能扩张。晨鸣纸业、华泰股份增速最快，太阳纸业追求稳健增长、不断提升效率，增速并不突出，相对竞争地位在下降。但成本费用优势已经十分巨大。
1、2006年11月16日，太阳纸业在深交所上市，成功登陆资本市场，拓宽了融资渠道，增强了企业抗风险能力，企业发展进入新阶段。
2、2000年以前，美国国际纸业一直在中国寻求最好的白卡纸制造企业作为合作伙伴，由于太阳纸业白卡纸在中国市场一直处于领先水平，双方经过多年的了解、沟通、协商，于2006年达成合作。随着万国纸业太阳白卡纸有限公司投入运营，太阳纸业正式开启了国际化战略发展阶段。2008年6月，太阳纸业老挝有限公司成立，“走出去” 的国际化战略正式实施。
3、2008年以来，面对国家宏观调控与金融危机，太阳纸业坚持成本优化战略，最大限度地减少各项费用，同时以低成本的固定投资，赢得优势，占领先机。12月份，太阳纸业看准形势，果断出击，在全行业纷纷压缩投资规模、取消订单的大势中逆市而上，订购了年产30万吨高档环保轻型纸生产线，节省了9亿元人民币，并创造了两项“世界第一”：当时全世界浆纸行业订购的唯一一台纸机；全球首次把钢带式压光机应用在文化纸机上。
4、研发创新方面，太阳纸业提出了“一个中心、两个加快”的战略思路，以科技创新为中心，加快原料结构调整和产品结构调整，加快实施“走出去”战略，建立老挝林浆纸一体化产业基地。这段时期，太阳纸业强化了科技创新的主导地位，并于2011年开始了产业升级的探索，加大了对新产品、新技术的研发力度，同年下半年成功开发出溶解浆系列产品，成为国内首家规模生产溶解浆的企业，其采用的连蒸连煮的工艺为世界首创；利用技术优势开发的低克重铜版纸，也成功打开了日本市场。
4、环保方面，2007年，太阳纸业建设的中水资源化工程完工，外排放废水出境水质COD达到30mg/l以下，远低于国家排放标准要求，用于城市绿化用水和农业灌溉用水，可封闭循环使用，为全国首创。2008年初，太阳纸业新建的10万吨化机浆项目顺利投产，这个项目实现了林浆纸一体化向纵深发展，首次实现废水“零排放”，达到世界领先水平。
5、在此时期，太阳纸业倾力打造跨国造纸集团，引进多名中高层管理人才，参与全球产业竞争循环，产品结构也开始了向高档化、高附加值方向的探索与发展，综合实力跻身世界造纸百强，为企业转型腾飞奠定了深厚基础。
补充：金融危机后，行业增速放缓，产能阶段性出现过剩，太阳纸业逆袭华泰股份，位居行业第二。华泰股份主营新闻纸，纸种单一，需求下滑，转型困难，布局化工和其他纸种不成功。
1、经过前期对产业升级的成功探索，太阳纸业在2012年提出并制定了企业 “四三三”发展战略。在坚持造纸主业不变的基础上，开始进军生物质新材料和快速消费品领域，把生物质精炼、生活用纸“快消品”作为新的发展方向。这时期太阳纸业先后淘汰了多条落后生产线和附加值低的产品，不断开发高档次、高附加值、差异化和细分市场的产品，推出了轻型纸、天然纤维素、“幸福阳光无添加”等产品，市场反应极佳，其中“无添加”系列成为世界上首个不添加干强剂、湿强剂、柔软剂、荧光增白剂等化学品的生活用纸产品；2013年3月，企业成功从溶解浆水解液中提取出木糖产品，为世界首创，填补了世界空白。2020 年先后获得“国家科技进步一等奖” 和“中国工业大奖表彰奖”两项国家级大奖。
2、2015年，35万吨天然纤维素项目顺利实施，太阳纸业成为了国内最大、全球排名前三的溶解浆供应商；2016年太阳宏河纸业投产的50万吨低克重高强度牛皮箱纸板和50万吨高强瓦楞纸两种新产品问世，成功进入航空、精密仪器、医疗包装、电商物流、冷冻食品等包装新市场，太阳纸业在生物质新材料方面迈出了坚实的一步。
3、2015年10月9日，在万国太阳多年亏损的情况下，美国国际纸业战略退出，太阳控股集团出于对万国太阳的感情和对两千多名员工的责任，决定把股权承接过来。太阳利用本土化的优势、快速灵活的营销模式以及扁平化的管理机制，通过双方资源的有效整合，提高效率、降低成本、稳定质量，经过短短三个月的艰辛努力，实现了扭亏为盈。
4、截至2015年底，太阳纸业累计投入40多亿元用于环保治理，在产量提高近10倍，利税增加近7倍的情况下，主要污染物的排放量减少90%以上。水资源重复利用率达到90%以上的世界领先水平；完成了自备电厂的系列改造，大气污染物排放总量削减70%以上，达到了国家和山东省要求的排放标准；固废基本实现资源化再利用。
5、此阶段，太阳纸业进入中国企业500强，并成功跻身世界造纸50强。
6、具有国际视野的新一代管理者李娜、李鲁开始走上了领导岗位。
补充：2013-2015是行业最艰难的时候。经济大幅放缓，产能严重过剩，需求低迷，行业大面积亏损。
通过供给侧改革，落后产能被淘汰，环保标准提高，行业供不应求，量价齐升。太阳纸业快速发展。晨鸣纸业转型融资租赁，后放弃融资租赁回归主业，战略上重大失误。
2021 年公司推出第三期（2021-2023）激励计划，解锁条件以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年每年净利润增长率分别不低于 30%/40%/50%，本次激励计划共涉及员工 1185 人，其中董事、高管合计 7 人。
2020年公司净利润为19.68亿元，2021年为29.67亿元（+51%），2022Q3为22.68亿元（-18%），对应股权激励解锁计划，预计实现净利润为27.56亿元（较21年净利润下滑-8%）。
2012 年公司顺应国家经济转型，领先于行业推动公司“调结构、转方式”，提出了“四三三”发展战略，在原有工业造纸业务的基础上将业务拓展至生物新材料与快消品领域。
注：上图内容根据公司公开数据整体，可能因归类导致存在偏差。
太阳纸业取得了 3 项具有自主知识产权的世界首创技术成果：在世界首创溶解浆连续蒸煮技术；首次从水解液中提取出木糖、木糖醇，填补了世界空白；制造了世界第一张不添加任何化学药品的“无添加”系列生活用纸。
截至2022年11月，公司纸、浆合计产能已突破 1000 万吨，其中纸产品的年产能在 580 万吨左右，自制浆的年产能在 435 万吨左右。
补充：国内造纸行业主要龙头企业新增产能规划
目前公司已构建起山东、广西和老挝三大生产基地。其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，未来老挝基地将作为公司的原料基地。三大生产基地建设使公司产业实现“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐公司工厂布局战略位置短板，为公司中长期稳健运行打下扎实基础。
2019 年公司全资子公司广西太阳纸业有限公司成立，负责实施“广西北海 350 万吨林浆纸一体化”项目。从地理位置上来看，广西省林业资源丰富，是我国速生林种植面积最大的省份。公司的广西北海项目基地位于北海铁山港区，海运陆运发达，可以有效降低运输成本。且生产基地临近珠三角等重要消费市场，是“一带一路”的重要节点城市。未来广西北海产能落地后将显著提升公司在南方市场的竞争优势。 凭借复制公司在老挝十多年的“林浆纸一体化”建设经验，广西北海林浆纸一体化项目建设进度显著加快。其中广西北海一期项目包括 55 万吨文化纸、15 万吨生活用纸和配套的年产 60 万吨化机浆、年产 80 万吨化学浆产能，一期浆、纸项目均将在 2021 年下半年至 2022 年上半年陆续投产。
山东基地：兖州区颜店太阳新材料产业园是山东基地近年来积极拓展的生产园区，目前已经形成了年产45万吨文化用纸和7万吨特种纸的生产能力。 2021年12月7日，拟通过全资子公司山东太阳宏河纸业在邹城市太平镇实施年产3.4万吨超高强度特种纸项目。项目总投资3亿元，项目纸机采用一台1880长网多缸纸机，建成后可形成年产超高强度特种纸3.4万吨的生产能力。公司预计山东太阳宏河纸业有限公司年产3.4万吨超高强度特种纸项目将于2023年一季度投产运行。
广西：广西基地北海园区“林浆纸一体化” 项目由公司全资子公司广西太阳纸业负责实施。北海园区已经实施完成了 55 万吨/年文化用纸项目（广西 PM1 文化纸生产线）、12 万吨/年生活用纸项目（广西 PM5、PM6 生活用纸生产线）和配套的 80 万吨/年化学浆项目、20 万吨/年化学机械浆项目。（广西基地北海园区的80万吨化学浆项目于2021年11月投产）。 北海新增：2022年3月10日，公司拟通过全资子公司广西太阳纸业实施年产15万吨生活用纸项目。项目预计总投资不超过人民币4亿元，全部建成后可形成年产15万吨生活用纸原纸的生产能力。项目拟分两期实施，第一期配置新上4台国产2850生活用纸纸机，预计总投资为2.55亿元，设计总产能为10万吨，第一期规划的4台纸机计划在2022年下半年竣工投产；第二期的纸机配置和实施时间将根据公司的发展实际和行业发展情况另行确定。 搬迁产能：公司决定将全资子公司济宁市兖州区华茂纸业旗下的 PM23 搬迁到广西基地北海园区。广西太阳已于 2022 年 4 月中旬启动本次纸机搬迁事项，在北海园区内进行项目的土建工作，根据项目进展情况，确定本次购买纸机资产的购买基准日并完成资产交割，并争取用最短的时间完成本次纸机搬迁和升级改造工作。华茂纸业 PM23 的纸机宽幅为 7250mm，该纸机非涂布文化用纸的年生产能力在30万吨以上；搬迁到广西基地北海园区后，公司将对 PM23 进行一系列技术升级改造，使其具备生产高档特种纸的能力，提升该纸机产品的市场竞争力；PM23搬迁工作完成后，公司广西基地北海园区非涂布纸的生产能力将超过85万吨/年，可以充分发挥园区较强的自制木浆优势，有利于公司进一步满足南方文化纸市场的需求。根据项目进展情况，预计华茂纸业有限公司资产暨 PM23 搬迁和升级改造项目将于 2022 年下半年完成。
境外（老挝）布局：2008 年便进入老挝建设“林浆纸一体化”项目。老挝林地资源丰富，劳动要素价格低廉，且可以享受部分税收减免等优惠政策。2010年公司在老挝正式启动 10 万顷纸浆林项目，2011 年公司年产 1000 万株的组培室投产，2016 年老挝基地前期速生林种植进入轮伐期，公司启动年产 30 万吨化学浆项目及其配套项目，2018 年溶解浆/化学浆项目顺利投产，同年公司又启动了年产 120万吨的废纸浆及箱板纸项目，2020 年箱板纸项目陆续投产。 目前，公司在老挝已经形成 30 万吨溶解浆、80 万吨高档包装纸和 40 万吨再生纤维浆（废纸浆）的年生产能力。
老挝基地：老挝基地已经形成 150 万吨的纸、浆年生产能力；在加快推进老挝造纸、制浆项目的同时，全力推动速生林建设是公司在老挝投资的工作重心，公司将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划。 2022年5月6日公司全资孙公司太阳纸业沙湾有限公司投资建设年产15万吨本色化学机械浆项目。公司老挝全资孙公司太阳纸业沙湾有限公司旗下的80万吨高档包装纸项目所需废纸类的原材料目前均从美国进口，鉴于美国废纸到港价格维持在高位，且存在不能够确保纸机满负荷生产的情形。为了保障沙湾公司80万吨高档包装纸项目的盈利稳定，结合企业的发展实际，沙湾公司拟投资建设年产15万吨本色化学机械浆项目，预计项目总投资2.8亿元人民币。将充分消化老挝丰富且廉价的木材等原料资源，有助于降低生产成本；同时，项目的投产将改变沙湾公司80万吨高档包装纸项目的单一原料结构，有助于降低对废纸的依赖程度。公司力争于2023年春节前完成沙湾公司15 万吨本色化学机械浆项目建设并投产运行。
公司核心成本为木浆及木浆系列产品，占比约78%；能源成本占比约为11%，主要为煤。
十年PE估值维度看，公司估值处于历史相对中低位，除短期股价下行外，公司利润下行导致估值提升。
综合判断公司合理PE估值在11-16倍区间。
结合未来2-3年公司预计实现净利润在41亿元左右测算，公司合理市值在451亿-656亿元，对应股价为17-24元/股，较当前股价54%-110%左右涨幅。公司股价有望迎来利润与估值的双重提升。
短期风险即4季报净利润进一步下滑，如导致股价急速下跌，即进一步放大公司股价长期弹性空间。
注：以上产能、价格、利润、估值等测算具有较强的主观判断，与公司实际经营情况会存在一定差距！只是作为对公司未来发展演变的预判参考！未来需要不断跟进产品的量、价、利三个方面的表现。
太阳纸业在行业下行周期中，仍保持较高的收入增速，显著优于行业；预计在本轮下行周期中，公司行业市占率进一步扩大。
1、太阳纸业为国内造纸行业龙头公司，公司具备价值成长属性。太阳纸业是行业内最具竞争力的公司，成本控制和管理最优秀。产品品类不断完善，产业链一体化不断增强。激励机制到位。依托低成本、低费用、高效率优势，快速扩张产能、完善产业链，市场份额和盈利能力不断提升。
2、公司的核心优势除管理团队对成本管控表现出色以外，自始至终围绕造纸上下游产业链一体化纵深发展，未大规模从事主业以外经营业务，也是公司历史发展至今成为经营稳健的龙头造纸公司的重要因素。公司成立时间比晨鸣、华泰等主要竞争对手晚7年，从一家小公司艰难起步，依靠民营机制、精细化管理带来的低成本、低费用优势，弯道超车。
3、公司凭借优异的利润优势，可以实现在行业下行、不景气阶段的逆势扩张，为一下轮造纸周期创造较好的市场份额和利润增长空间。
4、根据公司现有产能及扩张产能投产预期测算，叠加未来2-3年国内宏观经济景气度上行的合理预期，公司有望实现量、价齐升的良好局面，目前公司估值也处于历史低位。粗略估算，预计在未来2-3年，公司有望实现净利达41亿元，公司合理市值在451亿-656亿元，对应股价为17-24元/股，较当前股价54%-110%左右涨幅。
风险：宏观经济发展不及预期；公司产能扩产不及预期；行业需求持续下行风险；浆料等原材料价格波动风险。
注：以上产能、价格、利润等测算具有较强的主观判断，与公司实际经营情况会存在一定差距！只是作为对公司未来发展演变的预判参考！行业正处于下行周期的底部，短期行业公司都面临较大利润增速压力；未来需要不断跟进产品的量、价、利三个方面的表现。
以上信息及观点仅供参考！不作为投资建议！感谢关注！后续有其他信息再做补充。太阳纸业(SZ002078)
华泰股份(SH600308)：
同花顺（300033）数据中心显示，华泰股份（600308）1月31日获融资买入285.97万元，占当日买入金额的35.21%，当前融资余额2.46亿元，占流通市值的4.27%，低于历史30%分位水平。 融资走势表 日期融资变动融资余额1月31日114.01万2.46亿1月30日... 网页链接
