两轮电动车未来发展前景，电动两轮车行业研究

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1、两轮电动车未来发展前景：电动两轮车行业研究：天花板已至？

（报告出品方/作者：安信证券，张立聪、韩星雨）

1.电动两轮车需求增长主要来自自发购买，新国标有望带来助推作用

1995 年第一辆电动两轮车面世，随着其电器四大件（电机、蓄电池、充电器和控制器）等关 键技术的进步，电动两轮车成为了摩托车的替代产品和自行车的升级换代产品。产业初步实 现规模化。至 2004 年，我国电动两轮车行业总产量达到 676 万辆，以江苏、天津、浙江为 代表的三大产业聚集地初步形成。2004 年《中华人民共和国道路交通安全法》将电动两轮车 确定为非机动车的合法车型，电动两轮车得以更广泛地应用，自此行业进入快速扩张阶段。

电动两轮车使用寿命为 8~10 年。根据国家统计局、自行车行业协会数据，我们发现截止到 某年份的电动两轮车行业历史总淘汰量的数值介于 8~10 年前行业累计总产量的数值。举例 来看，2021 年电动两轮车行业历史以来的总淘汰量为 18757 万辆，介于 2011（十年前）的 累计产量（17229 万辆）~2013（八年前）的累计产量（24429 万辆）之间。 2019 年后电动两轮车年置换需求将显著提升，拉动行业销量规模上行。2009~2010 年电动两 轮车产量由 2369 万辆提升至 2954 万辆，其后行业年产量维持在 3000 万辆以上。因为电动 两轮车使用寿命为 8~10 年，按照使用寿命 9 年计算，2019 年后行业置换需求将显著提升。

中性假设下，预计 2023~2027 年电动两轮车年均需求接近 6000 万辆。我们对行业未来 5 年 的需求规模进行预测。置换需求：预计 2027 年的历史淘汰量会介于 2017~2019 的累计产量 之间，中性假设下预计 2018 年之前生产的电动两轮车在 2027 年将完成全部置换。

电动两轮车销量增长主要来自自发购买。中性情况下，如果没有政策影响导致某些年份存量 车加速置换，2023~2027 年行业的年均置换需求预计为 3815 万辆左右（2017~2021 年行业年 均置换需求为 1780 万辆），置换需求提升主要因为未来 5 年更多车辆进入到换购周期 （2014~2018 年行业年均产量为 3388 万辆）。 新国标有望助推旧车置换，提高行业短期置换需求。2018 年 5 月 17 日，《电动自行车安全技 术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准由工信部正式发布，并于 2019 年 4 月 15 日正式 实施。新国标对最高车速、提示音、制动性能、电动机功率、整车质量、整车尺寸等技术提 出新要求。2019 年 4 月 1 日，《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》亦正式实施， 这一新标准也对电动摩托车和电动轻便摩托车的最高车速、整车重量等一系列重要参数做了 规定。旧国标虽然也对电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车做出了产品区分，但是实 际执行效果较差，市场存在大量不符合旧标准的超标车。从实际行动上来看，各地均出台相 应的政策，旧标车已经不允许生产，已经生产的旧标车只能上临时牌照，将在过渡期后禁止 上路。

我们认为新国标对于电动两轮车行业的影响如下： 1）2019~2022 年置换需求的数据来看，新国标尚未加速超标车的置换。2019~2022 年电动两 轮车需求的增长主要来自于自发的购买需求。如果新国标对 2019~2022 年的行业需求产生了 较大的助推作用，则 2019~2022 年电动两轮车置换需求应该呈现高于自然置换外的增长 （2019~2022 年行业年均置换需求为 2119 万辆，2010~2013 年行业年均产量为 3313 万辆）。 2019~2022 年行业的置换需求的确较 2019 年之前有所提升，但是主要原因还是 8~10 年前的 车进入加速置换周期，2007~2014 年电动两轮车产量分别为 2138/2188/2369/2954/3096/ 3505/3695/3551 万辆。即使没有新国标，2019 年之后也应该出现置换需求的激增。由此判 断，电动两轮车行业需求的增长并非一次性的政策刺激，更具有可持续性。 我们对部分城市及农村进行抽样调查，发现仍然存在较多地区电动两轮车处于未上牌状态， 且临时牌照的车辆在多地仍可正常行驶。

2）大部分省份的新国标过渡期截止日期在 2023 年之后，如果各省市加速推进超 标车的淘汰和置换，2023~2026 年行业的置换需求将会得到助推。从过去 3 年执行情况来看， 政府在限制超标车上路方面的政策执行力度不会特别强硬。以山东为例，山东省新国标过渡 期原定为 2022 年 12 月 31 日，但是电动两轮车临时号牌在过渡期满后，政府暂不禁止上路 行驶，对于超标车采取购车置换、宣传引导的方式，积极稳妥推进淘汰工作。如果更多地方 政府在新国标过渡期到期后，严格禁止超标车上路，则行业置换需求有望得到提升。

3）长远影响来看，新国标进一步规范了电动两轮车行业，电动两轮车的生产、销售、相应 的交通规则更加规范化，促使更多的城镇消费者愿意购买电动两轮车，刺激电动两轮车保有 量的提升。

2.格局：价格战压缩小企业利润，新国标提高行业进入门槛

2.1.雅迪爱玛加速圈地，行业洗牌进入末期

在电动两轮车需求快速扩张的阶段，新增的需求大部分被头部企业所占。根据各电动两轮车 企业销量的变动情况来看，2018~2020 年行业新增需求中，85%被前 8 大品牌占据，53%被前 3 大品牌占据。

电动两轮车企业数量逐渐减少。根据艾瑞咨询数据，电动两轮车企业数量 2013 年以来不断 减少，2019 年行业仅剩下 110 家企业。根据 2021 年新京报对雅迪控股高级副总裁的采访， 雅迪控股王总提到十年前中国电动两轮车品牌约 1200 家，到 2021 年中国电动两轮车品牌数 量约 300 家。

头部企业集中度提升，小企业份额逐步压缩。2016~2021 年电动两轮车销量 CR3 由 25%提升 至 65%。在行业需求快速增长的情况下，头部企业加速拓店，行业向头部集中的趋势明显。

2.2.中小企业价格优势逐渐弱化，电动两轮车行业集中度提升

电动两轮车行业早期阶段，中小企业创业门槛低。因为：1）行业盈利能力较好：在行业扩 张阶段，中小企业年售 1 万辆电动两轮车可以盈利近百万。2）初始投入少：在生产过程中， 中小企业主要做的是零部件的组装工作，污染较小，企业只需要租赁仓库、厂房，购置设备， 产线成本较低。3）现金流状况较好：电动两轮车制造商的下游账期短，上游账期长，厂商 资金压力较小。4）过去专利保护较弱：中小企业在电动两轮车领域面临的主要是外观专利 保护，过去外观专利保护处罚力度较小，小厂模仿的成本较低。5）供应链复杂度低：电动 两轮车配件均可外采，产业链集群分布，零部件供应商聚集程度较高，供应链获取难度较低。 随着头部企业规模效应的提升，叠加价格战、行业准入门槛的提升，中小企业逐渐出清。 1）2017、2020 年行业价格竞争加剧，雅迪、爱玛降价推动份额提升，给中小企业盈利能力 带来影响。

2）新国标后认证费用提升。自 2019 年 4 月 15 日起，电动自行车产品未获得 CCC 认证的， 不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。根据中国自行车协会调研数据，新国标 产品每种车型检测认证费用是老国标产品的 13.3 倍，平均每种车型的检测费用为 42343 元 （旧国标平均每种车型检测费用为 3180 元）。 3）征收环保税，小企业成本压力增加。与大企业相比，小企业的竞争优势主要是产品价格 低。小企业可以向不重视环保的小型供应商采购廉价原材料。2018 年国家开始征收环保税， 小企业上游的成本相应增加。 4）外观设计专利保护力度加强，小企业抄袭成本明显提升。新修改的《中华人民共和国专 利法》经十三届全国人大常委会第二十二次会议表决通过。新专利法将法定赔偿额上限提高 至 500 万元、下限提高至 3 万元（原来为 1 万元以上 100 万元以下），于 2021 年 6 月 1 日起 施行。在加强对专利权人合法权益的保护上，新修专利法加大了对侵犯专利权的赔偿力度， 新增惩罚性赔偿，即对故意侵犯专利权，情节严重的，人民法院可以在按照权利人受到的损 失、侵权人获得的利益或者专利许可使用费倍数计算的数额 1~5 倍内确定赔偿数额。在完善 专利授权制度上，本次修改主要包括进一步完善外观设计保护的相关制度，明确给予局部外 观设计专利保护。

头部企业份额持续提升后，规模效应强化。头部企业现在单款车型销量可达百万级别，设计 开发成本、研发成本可以得到均摊。叠加头部企业推进车架平台的建设以及零部件的通用化， 采购端的规模效应得到强化，成本优势逐步加强。小企业在低端市场的价格优势将受到挤压。 渠道端来看，行业集中度提高的背景下，C 端渠道对小企业的信心大幅下降。众多小企业倒 闭导致渠道倾向于依附经营稳定的大品牌或者中型品牌。随着头部企业的规模效应提升，小 企业在 C 端渠道原有的价格竞争优势逐步消失。小企业停工停产后重新返回行业进入 C 端渠 道的难度较大。

3.未来格局如何演变？看好龙头份额进一步提升

3.1.产品结构：中高端占比提升，头部品牌积极推动产品升级

近年来，电动两轮车的产品结构持续升级。根据久谦线上数据，京东平台大于 2879 元的电 动自行车销售额占比由 2019 年的 11%提升至 2022 年的 53%，天猫平台大于 2879 元的电动自 行车销售额占比由 2019 年的 11%提升至 2022 年的 43%。主流品牌商提高高端系列占比，引 导消费者中高端需求提升。雅迪高端系列冠能、VFly 收入占比 2022 年达到 39%，同比+10pct。

高端市场占比提升，对电池轻量化、产品智能化的要求提升。入门级产品续航里程短（40km 以下），普遍体积小，舒适度低，通常价格在 2000 元以下。中端两轮车价格通常为 2000~4000 元，相对入门级产品主要有三方面功能提升；1）续航里程有所提升；2）舒适度提升，车身 体积相对更大，骑乘的稳定性和安全性更好；3）入门级产品款式单一，中等价位会提供更 多高颜值的产品。高端产品价格通常在 4000 元以上，相对中端产品具有更高的续航里程和 更多的智能化功能。

高端市场仍存在较大空间。参考瑞信《2015 全球财富报告》以及西南财经大学开展的三轮中 国家庭金融调查，我们判断中国中产阶级（CHFS 以每人拥有 5 万至 50 万美元的净财富来界 定中产阶级）人口约为 2 亿人，大约占我国人口的 14%。该部分人群为高端两轮车的目标客 户。按照 2 亿中产阶级人口计算，大约有 7000 万中产阶级家庭。按照 9 年更新周期计算， 如果户均保有量达到 1 辆，高端两轮车市场未来有望达到近 800 万辆。目前高端电动两轮车 市场主要被九号、小牛占据，2022 年九号+小牛的年销量约为 150 万辆，高端市场仍然存在 较大的增长空间。根据上文章节对于行业需求结构的拆分，目前电动两轮车新增需求主要来 自城镇市场，城镇居民消费能力相对更强，有利于高端市场的增长。根据艾瑞咨询调研数据， 多数一二线城市车主即使已有一辆汽车依然会购买电动两轮车，因为电动两轮车出行更为便 捷，不用担心堵车，短距离出行更加方便。

头部企业加码产品升级。雅迪、爱玛平均单价 2020 年之后持续提升。根据爱玛公告，爱玛 2021、2022H1 平均单价提升主要因为：1）爱玛推出多款高颜值新品，新品销售情况较好， 拉动均价提升；2）行业竞争格局优化，价格战缓解。原材料价格上涨背景下，爱玛可以相应上调终端价格。雅迪 2020 年 8 月推出冠能系列电动两轮车，2021 年 7 月推出高端 VFLY 系 列电动车，2022 年雅迪冠能、VFLY 销量占比已达 39%，中高端产品占比快速提升。

雅迪、爱玛产品主要集中在 5000 元以下，5000 元以上市场主要被九号小牛占据。根据鲁大 师数据实验室，电动两轮车销量主要集中在 5000 元以下的价格带。雅迪、爱玛、台铃在 5000 元以下价格带份额较高。雅迪在 4000~4900 元的中端价格带份额领先。小牛、九号产品智能 化水平较高，在 5000 元以上的价格带具有较强的竞争优势。小牛、九号产品以锂电为主， 在中低端市场性价比较弱。但是小牛、九号凭借自身在三电技术方面的优势，结合差异化的 智能化功能，以及高颜值的产品外观，在高端市场受到消费者青睐。

3.2.渠道：雅迪、爱玛快速扩张，单店数据领先二线品牌

电动两轮车以线下渠道为主。爱玛科技 2022H1 直销收入占比 3.4%，直销模式销售收入主要 来自共享电动两轮车、境外直销、团购及电商业务。电商渠道包含在直销中，由此判断电动 两轮车目前主要以线下经销的模式进行销售。

行业扩容期头部品牌加速线下渠道布局。电动两轮车主要依靠线下门店进行销售，在行业扩 张阶段，头部企业加速开店，占据流量入口，实现份额提升。雅迪 2019~2021 年门店数量由 1.2 万家扩张至 2.8 万家，2022 年末达到 3.2 万家（2022 年年报电话会议）。爱玛 2022 年上 半年门店数量达到 2.5 万家。

雅迪、爱玛单店收入高于二线品牌，二线品牌份额可能面临下降风险。雅迪、爱玛品牌知名 度较高，在供应链方面扩大规模效应拉开和二线品牌的成本差距，研发方面投入力度高于二 线品牌，产品优势逐步体现，导致优质经销商以及网点更倾向于选择经营雅迪、爱玛。雅迪、 爱玛在门店高速扩张的情况下，单店收入、销量仍然领先竞争对手。为了保障收入持续增长， 二线品牌在渠道扩张方面需要保障渠道的盈利能力，而公司自身的盈利能力则有所承压。在 此背景下，头部企业依靠中高端产品升级以及规模化制造提升利润率，进一步挤压二线品牌 的生存空间。

3.3.供应链：打造爆款车型压缩成本

两轮车零部件结构分散。根据爱玛科技公告，2022H1 爱玛科技采购原材料中，蓄电池、电机 各占 29%、14%，其余原材料结构分散，车架、前叉、轮胎、包装材料、充电器等占比均在 1%~5%之间。其他原材料由约 300 种原材料组成，金额较大的包括 ABS 套件、车轮、PP 套件、 鞍座等。

头部企业精简 SKU 逐步提高规模效应。雅迪控股车型数量由 2018 年的 194 款减少到 2021 年 的 152 款，车型数量减少了 22%，平均每款车型的销量由 2018 年的 2.6 万辆增长至 2021 年 的 9.1 万辆。单车型的销量提升有助于公司提高规模效应，压缩原材料成本。雅迪提出新四 化的战略，通过车型平台化，零部件归一化、标准化，形成规模化优势。

电池在原材料中占比较高，电池价格波动对整机成本的影响较大。2022H1 蓄电池占爱玛科技 采购成本的 29%，为占比最高的原材料。电池价格波动 10%对于公司成本的影响约为 3%。因 此，如果整机厂能够在电池端获得成本优势，则有望在整机成本端实现较强的竞争优势。

我们认为，垂直整合上游铅酸电池厂商短期直接带来的经济效益不大。2022 年电动两轮车上 游铅酸电池供应商天能股份、超威动力销售净利率均不足 5%。假设铅酸电池占电动两轮车成 本的 30%，电动两轮车销售毛利率为 20%，按照铅酸电池供应商净利率为 5%计算，收购上游 电池厂商预计可以为电动两轮车整机厂商带来 1.2pct 毛利率的提升。雅迪收购的南都华宇 2021 年占雅迪采购总金额的 10.2%，但是当年仍然处于亏损状态，并购南都华宇对增厚雅迪 利润助力不大。我们认为雅迪收购南都华宇主要为了保障电池供应（电动两轮车存在明显的 淡旺季差别），控制电池质量、强化新型电池（石墨烯电池、钠离子电池）的布局。 通过电池技术进步提升产品竞争力可能是电动两轮车企业实现差异化竞争优势的方式。过去 电动两轮车广泛使用的铅酸电池具有较多使用痛点，影响了电动两轮车的普及，包括：1） 循环次数少，寿命较短，需要频繁更换电池；2）充电时间较久；3）电池存在自放电现象， 长时间不骑会使电池损坏。因此，电动两轮车企业如果能够升级电池技术解决上述痛点，将 更好地满足消费者需求，实现差异化竞争优势。

3.4.研发&技术：差异化来自电池技术进步以及产品智能化

新国标限制下，为了提升续航里程，使用能量密度更高的电池成为行业发展的趋势。新国标 对于电动自行车的重量要求为不超过 55kg。铅酸电池能量密度较低，重量限制导致铅酸电池 类电动自行车续航通常不超过 50km。为了提升续航里程，电池能量密度更低的锂电在行业内 的应用比例逐渐提升。但是受到新能源高需求导致锂电池成本上涨，2022 年电动两轮车锂电 渗透率增长不及预期。但是长期来看，在长续航和车辆重量的双重影响下，对密度高、容量 大、质量小的电池需求会不断增加，锂电渗透率仍有进一步提升的空间。

石墨烯电池是升级版的铅酸电池。石墨烯电池属于铅酸电池的一种，能量密度相较于传统铅 酸电池有所提升，充电时间有所缩短，循环次数相比普通铅酸电池有所提升（寿命更长）， 相当于是铅酸电池的升级产品，但是能量密度仍不及锂电池。 钠电池与电动两轮车适配度较高，在行业内的占比有望快速提升。钠电池相比锂电池具有抗 低温、倍率性能好、资源丰富、价格低的特点，虽然钠电池能量密度低于锂电池，但是已经 能够满足电动两轮车的使用要求。与锂电相比，钠电的又是主要体现在：1）成本优势，电 动两轮车行业头部企业预计钠电规模化生产后每 wh 成本约为 0.3~0.4 元，低于锂电涨价前 的成本。2）钠电池的安全性高于铁锂。3）钠电池可以放电到 0 伏，而锂电池不具备该特性。 4）钠电池具有耐低温特性，能够做到零下 20 度时 90%容量，零下 40 度时 85%容量，可以适 应北方市场。5）钠电池具有较强的快充能力，雅迪一代钠电池可以实现最快 10 分钟充满 80% 的电量。

头部企业加速钠电池布局，2023 年相关车型问世。爱玛：2021 年发布钠离子电池平台。雅 迪：2023 年 3 月 17 日，雅迪携手旗下华宇新能源科技公司成立现阶段以钠离子电池为主要 业务的华宇钠电公司，并发布华宇的第一代钠离子电池——“极钠 1 号”及其配套整车—— 雅迪极钠 S9。

九号公司在智能化、三电、车联网大数据云平台的研发布局领先传统两轮车企业。九号公司 对电动两轮车的各环节进行自行设计，为产品的智能化功能打下基础。传统的电动两轮车企 业多数仍采用零部件外购组装的模式，在整车智能系统的设计上发力较晚。四电方面，智能 化功能对电控的要求较高，九号在电控方面具有较强的技术积累，从而在智能化方面形成了 领先优势。传统电动两轮车企业过去研发主要集中在产品设计、电机技术，在智能化、传感 器等领域涉足较少。

雅迪 2019 年成立 IPD 跨部门团队，逐步加大研发投入力度。2019 年推出雅迪石墨烯电池。 2020 年推出凸极电机。2021 年推出 U-SMART AI 智能系统电动车。2022 年推出钠电池电动两 轮车。 爱玛加强底层技术和智能化的布局。爱玛于 2019 年开始迈向全面数智化、全面智能化，在 20 周年庆典上顺势推出了“爱玛出行智能系统”，宣告产品正式跨入智能网联阶段。2020 年， 爱玛加速全面智能化应用，设立了爱玛中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，与中科 院、上海交大成立博士后流动站，公司旗下多家子公司具备高新技术企业资质。

4.龙头盈利能力仍有提升空间

雅迪、爱玛毛利率领先竞争对手。我们认为，头部企业盈利能力提升背后的驱动力主要是产 品升级以及规模效应的体现。雅迪 2022 年冠能、VFLY 系列销量占比达到 39%，同比+10pct。 爱玛交流称 2022Q3 净利率提升较快的主要原因包括：1）公司新品在总体销售中占比保持稳 定；2）产品成本在规模效应下进一步优化。

雅迪、爱玛持续提升内部经营效率，规模效应不断释放。雅迪、爱玛在规模扩张后，不断提 升内部运营效率。雅迪提出新四化的战略，通过车型平台化，零部件归一化、标准化，形成 规模化优势。爱玛围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系，通过多维度、全方 位的管控及优化升级，实现降本增效。从最终结果来看，雅迪、爱玛的毛利率水平逐渐和竞 争对手拉开差距。展望后续，我们认为雅迪、爱玛在供应链效率提升方面均有持续优化空间。 雅迪和爱玛的差异在于，雅迪在费用方面的优化空间更大，而爱玛在产品结构方面的升级空 间更大。 爱玛毛利率提升伴随的是铅酸电池占比的提升，反映公司盈利能力升级并非依赖石墨烯类产 品。根据爱玛科技公告信息，公司 2022H1 传统铅酸电池采购量占比约为 76%，石墨烯电池及 锂电池占比较 2021 年均有所下降，但是爱玛 2021 年至 2022H1 毛利率由 11.7%提升至 14.7%， 由此可见公司盈利能力提升主要依靠传统铅酸电池车型利润率的提升。

电轻摩/电摩毛利率与电自相近，爱玛 2022H1 电自盈利能力相比 2021 年提升较大。根据爱 玛、新日、绿源的分车型数据，电轻摩/电摩虽然单价高于电自，但是毛利率却与电自相近。 爱玛 2022H1 盈利能力提升较快，其中 2022H1 电自毛利率相比 2021 年提升 3.5pct，电轻摩/ 电摩毛利率相比 2021 年提升 2.4pct。

爱玛毛利率对标雅迪仍然存在上行空间。2022Q3 爱玛毛利率为 16.1%，2022H2 雅迪销售毛利 率为 18.2%。与雅迪相比，爱玛毛利率较低主要因为雅迪产品结构相对更高（2022H1 雅迪电 动自行车出厂均价为 1442 元，爱玛为 1235 元）。我们认为，随着爱玛产品结构的逐步提升， 毛利率仍有望继续上行。

雅迪控股广告费用率逐步摊薄，销售费用率有望持续下行。2021 年爱玛销售费用率为 3.6%， 比雅迪低 1.2pct。拆分来看，2021 年爱玛广告费用率 0.7%，比雅迪低 0.7pct。从趋势变化 来看，雅迪广告费用率呈现逐年降低的趋势，随着收入规模的扩大，广告费用率有所摊薄。 与爱玛相比，雅迪销售费用率仍有下行空间，费用率的下降有望帮助雅迪实现利润率的进一 步提升。

碳酸锂价格回落，锂电类电动两轮车盈利能力有望提升。2022 年碳酸锂价格大幅上涨，导致 锂电类两轮车盈利能力有所下降。根据爱玛科技公告，2022H1爱玛采购锂电池单价为748元， 相比 2021 年提升 44%。2023 年 1 月开始，碳酸锂价格快速下降，我们预计 2023 年锂电类电 动两轮车盈利能力有望明显改善。小牛、九号均以锂电车型为主，成本压力有望得到缓解。

5.电动两轮车海外市场值得期待

2022 年全球摩托车销量约为 6000 万辆，以亚洲市场为主。全球摩托车市场以亚洲为主，2022 年亚洲摩托车销量占全球的比重约为 85%。我们认为主要因为亚洲地区的文化及交通情况适 合摩托车的普及。

东南亚国家开始出现摩托车电动化的政策引导。印尼政府 2023 年将拨款 1.7 万亿印尼盾， 为 25 万辆电动摩托车提供补贴，其中包括 20 万辆新电动摩托车和 5 万辆燃油改装电动摩托 车。每辆电动摩托车将获得 700 万印尼盾（约 3200 元人民币）的补贴。

我们认为，电动两轮车在东南亚市场存在较大机遇。主要因为东南亚地区广泛使用的摩托车 目前存在诸多问题。包括：1）燃油摩托车噪音污染大；2）燃油摩托车汽油燃烧不充分会导 致空气污染；3）燃油摩托车速度过快，容易引发较为严重的交通事故，不适合青少年及老 年人骑行。 目前限制东南亚市场燃油摩托车电动化的因素包括：1）东南亚、南亚地区基础设施建设情 况较差，充电相对比较困难。2）目前电摩相较燃油摩托车的经济性不明显。电摩均价和燃 油摩托车均价相近。3）当前电动摩托车的车速较慢，道路通过性弱于燃油摩托车。

采用钠电池作为能源的电动两轮车能够适应海外市场的需求。钠电池问世前，电动两轮车主 要采用铅酸电池以及锂电池。铅酸电池需要回收的配套产业链，海外没有完善的铅酸电池回 收体系，会对当地造成环境污染。同时铅酸电池电动车不能达到燃油摩托车的续航里程以及 最高时速。而锂电池价格存在较大的周期性波动，安全性能存在隐患，对产品出海造成影响。 此外，铅酸和锂电池充电时间较长，相比燃油摩托车消费者需要花费更多的时间补充能源， 在充电困难的东南亚市场难以推广。相比之下，钠电池环保性能、安全性能较好，可以实现 30 分钟内的快充，可以更好地适应海外市场的需求。 电动两轮车在除中国外的亚太地区销量有望达到 2000 万辆以上。根据 Euromonitor 数据， 除中国以外的亚太地区约有 6.91 亿家庭，假设两轮车户均保有量达到 0.6/0.8/1.0 台，对 应两轮车的保有量为 4.1/5.5/6.9 亿辆。假设两轮车更新周期为 9 年，对应的两轮车稳态年 销售量为 0.46/0.61/0.77 亿辆。如果未来电动化比例达到 50%，电动两轮车年销量规模的空 间为 0.23/0.31/0.38 亿辆。

6.投资分析

我们认为雅迪控股、爱玛科技作为电动两轮车行业头部企业，收入、业绩均拥有较强的提升 动力。主要因为： 1）我们对国内电动两轮车市场后续需求增长保持乐观。在换购周期以及新增需求的推动下， 电动两轮车行业 2019 年以来快速增长。展望后续，新国标实施力度加强有望对行业置换需 求产生助推作用。而随着电动两轮车电池技术以及智能化水平的不断升级，产品性价比持续 提升，越来越多的城镇居民成为电动两轮车的新增用户。 2）海外市场，尤其是亚太市场，电动两轮车未来存在较大的发展机遇。在燃油转电动的趋 势下，伴随钠电车型这类更适应东南亚市场需求的产品推出，亚太市场有望成为国内电动两 轮车制造厂商扩大收入的重要来源。 3）电动两轮车头部企业在行业内的份额有望持续提升。我们认为，头部企业在行业扩张阶 段有望通过渠道、供应链优势不断提升份额，逐步形成品牌溢价。同时，未来行业的多数新 增需求来自城镇用户以及海外市场，能够解决用户痛点的新产品是抓住新增用户的重要方式。 电动两轮车头部企业在研发方面投入力度更大，相比于竞争对手能够更快地推出满足新用户 需求的产品，抓住新增用户，提升市场份额。 4）电动两轮车头部企业盈利能力仍有提升空间。在盈利能力方面，产品结构的升级、零部 件通用化程度的提升、固定费用的摊薄均有利于电动两轮车头部企业持续提升盈利能力。

6.1.雅迪控股：海外业务值得期待，“四化”有望推动盈利能力持续上行

雅迪控股3月27日公布2022年年度业绩公告。公司2022年实现收入310.6亿元，YoY+15.2%； 实现业绩 21.6 亿元，YoY+57.8%。经折算，2022H2 公司实现收入 170.1 亿元，YoY+16.6%； 实现业绩 12.6 亿元，YoY+61.7%。公司收入保持快速增长，盈利能力持续提升。 2022H2 收入增速环比 2022H1 提升：雅迪 2022H2 收入增速相比 2022H1 提升 3pct。我们认为 主要因为下半年公司加大渠道扩张力度，销量增速相比上半年提升，2022H2 雅迪电动两轮车 销量 YoY+7%，增速相比 2022H1+14pct。具体来看，2022H2 公司电动自行车销量 YoY+26%， 增速相比 2022H1+22pct；电动踏板车销量 YoY-18%，增速相比 2022H1-1pct。电动踏板车向 电动自行车转移的趋势明显。

2022H2 公司毛利率同比、环比均有提升：2022H2 公司毛利率为 18.2%，同比+2.7pct，相比 2022H1+0.3pct。公司毛利率提高，我们认为主要因为：1）公司产品结构提升，2022H2 公司 电动两轮车出厂均价（含电）为 2216 元，YoY+8.0%；2）2022H2 电动两轮车出厂均价（含电） 相比 2022H1 下降 5.2%，但是公司 2022H2 毛利率相比 2022H1 仍然实现提升，主要因为公司 规模效应强化，生产效率提升。 2022H2 公司盈利能力提升：2022H2 雅迪归母净利率为 7.4%，同比+2.1pct。除毛利率提升外， 公司费用率持续优化，2022H2 公司销售/管理费用率同比-0.4pct/-0.7pct。我们认为，公司 费用率下降主要因为收入规模不断扩大，固定费用有所摊薄。展望后续，公司费用率仍有望 持续下行。

6.2.爱玛科技：渠道快速扩张，新品拉动盈利能力上行

爱玛科技 4 月 14 日发布 2022 年年报。公司 2022 年实现收入 208.0 亿元，YoY+35.1%，实现 归母净利润 18.7 亿元，YoY+182.1%；经折算，Q4 单季度实现收入 35.7 亿元，YoY+23.8%， 实现归母净利润 5.0 亿元，YoY+475.6%。公司产品结构提升，规模效应不断强化，2022Q4 盈 利能力同比、环比均显著提升。 2022Q4 爱玛收入保持快速增长：2022Q4 爱玛收入 YoY+24%，保持快速增长。但是 Q4 单季度 收入增速环比 Q3 下降约 26pct，我们认为主要因为各年度出货节奏有所差异，上年 Q4 基数 较高（2020Q4/2021Q4 爱玛收入占对应年份的比重分别为 15%/19%）。从 2022H2 来看，爱玛 2022H2 收入 YoY+41%，主要得益于：1）公司门店的扩张（2021 年底、2022 年中、2022 年底 公司门店数量分别为 20000+/25000+/30000+）；2）产品均价提升，公司 2022H2 电动两轮车 出厂均价为 1866 元，相比 2021 年提升 12%。

2022Q4 爱玛毛利率同比、环比提升明显：2022Q4 爱玛单季度毛利率为 21.4%，同比+8.3pct， 环比 2022Q3+5.3pct。我们认为，主要因为：1）公司新品占比提升，新品毛利率较高；2） Q4 为销售淡季，公司返利政策相应收紧；3）我们预计前三季度部分返利在 Q4 进行年度调整。 2022Q4 爱玛盈利能力持续上行：2022Q4 爱玛单季度归母净利率未 13.9%，同比+10.9pct，环 比 Q3+5.1pct。除了毛利率提升外，公司费用率持续优化。具体来看，Q4 单季度爱玛销售/ 管理/研发费用率同比-1.6pct/-0.6pct/-0.5pct。我们认为主要因为：1）公司规模效应加 强，固定费用有所摊薄。2）公司积极推动数字化转型，管理效率不断提升。 公司账面现金充足：2022 年公司货币资金为 66.3 亿元，同比+37.9 亿元。2022 年公司经营 活动现金流量净额为 50.5 亿元，同比+29.6 亿元。电动两轮车行业现金流状况较好，上游账 期长，下游账期短。爱玛 2022 年应收票据及应收账款为 2.9 亿元，应付票据及应付账款为 93.9 亿元。

6.3.九号公司：电动两轮车高端市场空间广阔，公司盈利能力有望逐步提升

除了龙头公司外，我们认为电动两轮车高端市场机遇值得重视，看好产品智能化水平较高的 九号公司在高端电动两轮车市场持续增长。2022 年九号电动两轮车销量为 83 万辆，YoY+97%。 九号在 5000 元以上电动两轮车市场份额第一，公司智能化产品获得高端市场消费者的认可。 2023 年九号公司在电动两轮车市场持续扩张渠道，收入规模有望保持快速增长。公司新品类 全地形车、割草机器人亦有望保持快速增长。盈利能力方面，九号公司产品多数应用锂电池， 2023 年锂电池成本呈现下降趋势，公司成本压力有望减小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

2、两轮电动车未来发展前景，电动两轮车行业研究

（报告出品方/作者：广发证券，代川、张乐、孙柏阳）

（一）电驱动出行工具，格局分明、产业链完善

电动两轮车是以车载蓄电池作为辅助能源，能实现电助动或电驱动功能的两轮车。 在新国标实施前，通常以电动自行车指代电动两轮车，而新国标对电动两轮车进行 了明确的分类，将其根据不同指标分为电动自行车、电动轻便摩托车与电动摩托车。

在新国标分类下的电动自行车，由于对车身整车规格有较为严格的限制，最高设计 车速不大于25km/h，电机额定功率总和不大于400W，额定电压不大于48V，整车质 量小于55kg，且在外观方面要求整车高度≤1.1m；车体宽度（除车把、脚蹬）≤0.45m； 车体宽度不超过450mm，前后轮中心距不超过1250mm等，因此电动自行车外型相 对更为接近自行车，更加轻便。

新国标分类下的电动轻便摩托车、电动摩托车的组成与电动自行车组成基本相同， 两者以最高设计车速是否大于50km/h，电机额定功率总和是否大于4000W为划分， 但是车辆外形方面无限制，更接近于摩托车，车身较大，同样负载及爬坡能力更强。

根据爱玛科技招股书，电动两轮车一般由电气系统、操纵系统、装饰件部分、车体 件部分、随车附件组成。其中，电气系统主要由电机、控制器、蓄电池、转换器、闪 光器、灯具、喇叭、主线束等组成；操纵系统由调速把、制动把、制动拉线、制动器、开关等组成；装饰件部分主要包括车身覆盖件和后尾箱等；车体件部分主要包括车 架、前叉、方向把、后平叉、后衣架、鞍座、后减震等专用件和电动自行车专用标准 部件（如中轴、曲柄脚踏、飞轮、链条、调链器等）；随车附件由充电器、保险杠、 后视镜等组成。电动两轮车最为核心的部件为电气系统的蓄电池、电机、控制器， 车体件部分的车架，以及附件充电器。根据爱玛科技招股书，铅酸动力电池市场基 本被天能动力和超威动力两家香港上市公司垄断，市场 占有率合计约为80%；电动车控制器、充电器和轮胎虽然没有像电池行业一样形成 双寡头垄断格局，但是电动车控制器市场基本由广东高标电子科技有限公司（市场 占有率约为30%）和无锡市晶汇电子有限公司（市场占有率约为25%）等品牌企业 主导，电动车充电器市场基本由西普尔（市场占有率约为45%）等品牌企业主导，电 动车轮胎市场基本由正新轮胎（市场占有率约为40%）等品牌企业主导。

电动两轮车厂商主要负责整车的装配制造，目前行业内企业较多，竞争激烈，但行 业市场份额逐渐在向头部的雅迪、爱玛等厂商集中，新兴的小牛和九号则走差异化 的路线，产品定位相对高端。

电动两轮车下游销售分为线上和线下渠道，传统电动两轮车头部企业主要依靠线下 经销渠道，直营和线上销售占比相对较少，其中爱玛直营收入占比不到10%；小牛 在线上平台销售占比相对较高，线下采取直营的销售模式。

在电动两轮车的终端客户中，不仅有普通大众购买两轮电动车作为日常代步工具， 同样有物流行业配送人员将电动两轮车作为配送工具，以及共享出行平台购买共享 单车作为产生收入的资产。

（二）起源本土，20 余年产业步入成熟期

根据爱玛科技招股书与艾瑞咨询的《中国两轮电动车智能化白皮书》，电动两轮车 产业起源于中国本土，1995年，清华大学研制的第一台台柱式无刷直流电机的电动 两轮车出世，产业发展至今已20余年，高峰期时年度产量规模已达到3695万辆，电 动两轮车已成为我国居民短程出行的重要民生交通工具。2020年，电动两轮车产量 2966万辆，同比增长9.5%。

1995 -2000年为电动两轮车的起步阶段。在此阶段，电动两轮车的电器四大件（电 机、蓄电池、充电器和控制器）关键技术处于摸索研究之中，为数不多的生产企业自 发的汇集信息、跟踪技术、组织市场观察，依附于自行车、摩托车的销售渠道，进行 小批量市场投入试用，使得电动两轮车开始进入了消费者的视野。而当时的电动两 轮车在性能方面较为局限，新电池充电一次仅能行驶大约30公里，且电池寿命较短； 电机最大输出转矩仅14-18N.M；爬坡能力和耐用性亦较差。

2000-2004年为电动两轮车的初步规模化阶段。随着关键技术的突破和整车性能的 提升，加之快捷、环保、方便的优势激发了市场需求，同时2003年的非典，进一步 催生私人交通工具的需求。此时越来越多的新企业涌入这个行业，并初步形成了江 苏、天津、浙江为代表的三大产业聚集地，其中，天津板块凭借其发达的自行车产业 切入电动两轮车行业，主要生产简易款的电动两轮车；江苏、浙江板块凭借摩托车 产业的配套集群优势，切入电动两轮车行业，主要生产豪华款的电动两轮车，行业 内的“南豪华、北简易”格局也逐步形成。2003年10月发布的《中华人民共和国道 路交通安全法》将电动两轮车确定为非机动车的合法车型，此后电动两轮车得以更 广泛地应用。

2005年，电动两轮车产量突破千万台，自此中国电动两轮车行业进入高速发展的阶 段。电动两轮车的电器四大件在技术上皆实现了突破，电机从单一的有刷有齿电机 发展到无刷高效电机成为主流，蓄电池的寿命和容量获得大幅提高，充电器和控制 器也不断改进突破，电动两轮车的爬坡、载重、续航能力等性能显著增强。天津、江 苏、浙江三地成为电动两轮车的主要生产区，并形成了集物流、配套、研发、制造为 基础的三大辐射中心，产业聚集优势明显，企业品牌与营销建设也在加快，渠道迅 速下沉，雅迪、爱玛、小刀、绿源、台铃等品牌市场地位形成，行业集中度逐渐高。 2005至2013年，电动两轮车产品逐渐在消费者中逐步普及，产量年均复合增长率为 14.96%，达到了3,695万台。

2014年之后，电动两轮车行业发展开始放缓，步入成熟阶段。在现有2500-3500万 的稳态年度产量规模下，行业内竞争逐渐激烈，由于当时的产品极度同质化，品牌 价格战此起彼伏，众多不具有竞争力的品牌和生产厂商逐步退出。同时，随着消费 升级的趋势及消费者群体与喜好的转变，行业领先的电动两轮车厂商开始创造多元 化的产品、完善的售后服务体系及鲜明的品牌形象满足消费者的需求，凭借创新能 力及规模优势获得更强的竞争优势，并向互联网化、高端化、智能化、用车生态等的 差异化转型尝试，行业格局逐渐清晰。

2019年4月15日，电动两轮车《新国标》的正式实施，进一步规范了电动两轮车的生 产、销售和使用管理，促进所有电动两轮车生产厂商生产符合国家标准的高质量产 品。其中龙头企业研发实力较强、生产效率较高，能够快速完成《新国标》车型的研 发并快速投放市场，部分实力较弱的中小企业被迫退出市场，市场份额进一步集中 至行业龙头。

（三）电动两轮车成为重要出行工具，中国家庭渗透率达到 65%以上

电动两轮车成为大众出行的重要代步工具，占比持续提升。随着电动车技术发展逐 渐成熟，产能规模实现扩张，性能不断提升，成为了民众短程出行的重要代步工具； 同时随着城市“禁摩令”在全国范围内的执行而电动两轮车被确认为合法的非机动 车，电动两轮车在我国主要的两轮代步工具中的占比逐渐提升，2010年，电动两轮 车产量开始超过摩托车产量，至2019年，在主要的两轮代步工具中，电动两轮车的 产量占比已经达到32%以上，我们认为未来电动两轮车的比重有望延续提升趋势。

目前电动车总保有量已达3亿，百户家庭保有量在68辆左右。根据极光与西安交通大 学社会学系2021年发布的《共享电单车社会价值报告》，截至2018年末，电动两轮 车在城镇家庭中每百户保有量已达到了57.5辆，在农村家庭中的每百户保有量高达 74.8辆，我们根据国家统计局的城镇与农村总人口与平均家庭规模数据，测算电动 两轮车在全国家庭整体每百户拥有量约66辆；2020年我国电动两轮车保有量增加至 3亿辆，我们测算2020年电动两轮车家庭每百户拥有量进一步提升至68辆左右。

海外电动两轮车渗透率较低，未来有较大潜在空间。从全球市场来看，根据中国 湾相关机构发布的2019年《美国电动自行车市场调查报告》，2019年全球电动两轮车销量为3771万辆，市场规模为90.52亿美元，全球每天使用超过2.5亿辆电动自行 车，其中欧洲国家拥有约1000万辆自行车。我们假设每年使用的电动两轮车规模占 保有量的70%，则全球电动两轮车保有量超过3.5亿辆，海外电动两轮车保有量超过 5000万辆，渗透率较低，未来有较大提升空间。

（一）市场由“蓝海”变为“红海”，份额向龙头集中

进入21世纪我国电动两轮车产业兴起，并持续快速发展，随着产业的快速成长，根据央视网援引天眼查产业大数据，2001-2010十年期间，我国电动两轮车相关企业数量增长亦较为快速，共新增超24万家相关企业（涵盖电动两轮车产业链上全部企业）， 年均注册增速高达33%，其中，2003年年度注册增速超51%； 2010年我国电动两轮 车相关企业年度注册增速首次降至20%以下，此后增速基本稳定在15%左右。

需求规模渐趋稳定，行业竞争愈发激烈。根据wind数据，2013年，电动两轮车年度 产量达到3695万辆的峰值后开始下滑，之后基本在2500万辆至3500万辆之间波动。 而随着行业年度需求空间基本稳定，虽然电动两轮车相关企业年度注册增速处于渐 缓的态势，但相关企业绝对增量仍然较大，行业竞争愈发激烈。天眼查产业大数据 显示，我国已经连续3年新增超过10万家电动两轮车相关企业，至2020年，我国有超 过73万家电动两轮车相关企业，我们根据年度累计增量判断，其间亦有企业在逐渐 退出这个行业。

根据天眼查产业大数据，从产业链环节来看，73%的相关企业分布在批发和零售业； 地域分布上，江苏的电动两轮车相关企业数量最多，超过8.5万家，占比超12%，其 中，无锡有8000多家相关企业。

从电动两轮车制造环节来看，随着行业竞争逐渐激烈，市场份额向龙头集中的趋势 也愈发明显。我们根据wind显示的电动两轮车年度产量数据与两轮电动车上市公司 年度销量（由于各公司产量数据完整度不如销量数据，亦无行业销量数据，根据爱 玛招股书，爱玛2018-2020年产销率为97.22%-100.4%，因此此处采用上市公司的年 度销量数据）数据进行计算，从2017年之后，头部电动车企业的市占率呈现加速提升的趋势。其中，电动两轮车龙头雅迪的市占率从2017年的13%迅速提升至2020年 的36%，爱玛市占率从2018年的17%提升至2020年的23%。2020年，雅迪与爱玛在 电动车销量方面已经明显处于领先地位，占据近60%的市场份额。

消费升级，助力差异化产品崛起。此外，近几年出现了小牛与九号公司这类不同于 传统企业的电动两轮车厂商，实现差异化定位，产品相对更为高端与智能，亦在如 今的激烈的竞争格局中占据一席之地。2015年，小牛的“NQi”系列电动两轮车开始推 向市场，此后产品销量快速提升，2020年小牛电动两轮车销量市占率为2%，考虑到 小牛产品相对更为高端，均价在4000元/辆左右，而传统电动车厂商产品均价约1500- 2000元/辆，若按销售金额计算，小牛的市占率或更高。具备互联网基因的九号公司 亦在2020年向市场推出电动两轮车，并在当年实现了11.43万辆的销量。

（二）政策助推两轮车产业规范发展，竞争格局逐步优化

伴随着电动两轮车产业的发展与壮大，相关法律与政策规范亦陆续出台以规范行业和产品的发展，以及其带来的外部性效应。从界定电动两轮车为非机动车、对电动 两轮车驾驶者提出一定要求，到出台电动两轮车安全标准、推动锂离子电池与智能 电动两轮车发展，政策与法规亦在一定程度上助推着电动车在规范化与标准化的基 础上走向智能化的未来。

随着电动车产业走向成熟，政策对产业的规划力度也在增强，促进行业竞争格局改善。在2018年，《国家标准公告2018年第7号――关于批准发布<电动自行车安全技 术规范>国家标准的公告》的出台，对电动自行车安全技术提出了更为具体全面的要 求，车身、车座规格、整车质量、最高速度等皆有限制，电动自行车需要3C强制认 证后方可上市，于2019年4月15日起执行。基于《新国标》的严格规定，大量的现存 电动两轮车成为超标车。我们认为这将促进企业在产品方面快速创新，及时推出符 合新国标的电动两轮车产品，而无资金实力或能力研发符合标准的新产品以及快速 布局市场的小规模企业或将被淘汰。

2020年12月出台的《国家税务总局、工业和信息化部、公安部关于发布<机动车发票 使用办法>》的公告亦将规范现存机动车市场的运营。规范机动车销售时需按照“一 车一票”原则，需要通过增值税发票管理系统和机动车合格证管理系统，依据车辆 识别代号/车架号将机动车发票开具信息与车辆电子信息进行关联匹配，若企业开具 的发票信息未关联车辆电子信息，会影响受票方继续开具对应的机动车发票。我们 认为这将打击电动两轮车销售中少开或不开发票的偷税漏税行为，对部分之前存在 漏税行为的中小型电动两轮车生产厂商的利润水平有一定影响，难以再通过压低价 格抢占市场，有利于进一步优化行业竞争格局。

新国标过渡期集中在2022-2024年结束，或带来一定规模的替换需求。从全国范围内 对新国标的具体执行来看，各地方具体政策落地具体时间会有所差异，通常会给三 年左右的过渡期，目前绝大多数省份已出台相应的要求规范与过渡期，过渡期的结 束集中在2022-2024年，预计将带来一定规模的新国标车替换需求，电动自行车销售 比例预计将有明显提升。在2025年及之后预计电动两轮车中，电动自行车与电轻摩、 电摩的销售比例将保持相对稳定。

（一）看点一：共享电单车发展渐“解禁”，未来预计将迎高速增长

从不鼓励到部分城市纳入监管，共享电单车发展“解禁”。虽然在2004年，《道路 交通安全法》正式实施，明确将电动自行车纳入非机动车管理范畴，解决了电动自 行车的属性题。但在初期，由于城市管理等因素，共享电动车产业并不被政府鼓励， 根据中国政府网站，2017年，《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》 中明确表示“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”；在2019年，“城市慢行系统建设 和运营”与“共享交通设施建设和运营”被列入《绿色产业指导目录（2019年版）》； 根据极光与西安交通大学出版的《共享电单车社会价值报告》，2019年开始，部分 地方政府逐渐将共享电单车纳入监管，目前已有浙江、湖南、黑龙江已制定了省级 共享电单车管理法规，而北京和上海等城市目前仍然暂不鼓励发展共享电单车，根 据北京交通委员会官网，《关于互联网租赁自行车行业2020年第一季度运营管理监 督情况的公示》中明确指出“请广大市民自觉有序停放自行车，不使用任何品牌的 租赁电动自行车”。

共享单车巨头切入共享电单车领域。根据中国城市公共交通协会2020年8月发布的 《共享电单车行业报告》，2016年第一家共享电动自行车企业享骑出现在上海，而 后在2017年因用户挤退导致资金链断裂；在2018年，许多行业人士开始小规模尝试 共享电动自行车。三大主要共享单车厂商亦逐渐切入此领域，根据哈啰出行官网， 2018年哈啰出行推出哈啰助力车；根据滴滴招股书，滴滴亦在2018年同步推出共享 单车与共享电单车；根据美团2020年中报，美团在2020年第二季度开始推出共享电 单车服务，并在当季度投放了29万辆共享电单车。

电单车投放量迅速增长，覆盖范围不断扩大。截至2021年7月初，哈啰出行官网显示 共享电单车已在400余个城市投放，用户累计骑行距离已达到56亿公里。至2021年3 月底，滴滴已在全国220个城市投放200万辆共享电动自行车。

共享电单车预计未来5年年均复合增速高达30%，有望带动电动自行车需求规模不断 增长。根据滴滴招股书，在2020年，中国共享电单车的市场规模达到了85亿元，占 共享两轮车（自行车与电动自行车）市场规模的38%；预计未来5年年均复合增速超过30%，到2025年将达到325亿元，超过共享单车规模，占共享两轮车市场规模的 52%。我们认为共享电单车未来市场规模的不断扩大一方面将由于共享单车的运营 效率提升和人们使用频次与骑行距离的增加，另一方面电动自行车存量规模也将明 显增长以支撑相应的出行需求，未来大规模的存量共享电单车也将带来稳定的更新 换代需求。

未来共享电单车存量规模约千万，年度更新需求稳定。根据《共享电单车社会价值 报告》，截至2021年5月，共享电单车已在全国1000余个城镇合计投放运营800余万 辆，随着越来越多的省市将共享电单车纳入政府管理，以及共享出行公司的加大投 入，目前共享电单车年产量为400万辆，预计至2021年底，共享电单车总投放量将达 到1000万辆。根据美团年报和滴滴招股书，共享电动自行车折旧周期为2-3年，我们 假设共享电动自行车更新换代周期为3年，则每年约有330万辆的共享电动车需求。

（二）看点二：外卖需求不断增加，带来高更新频率的电摩需求

外卖市场规模不断扩大，用户渗透率提升。随着外卖逐渐渗入大家的生活，日常外 卖服务的需求不断增加，因此外卖配送工作人员的需求也在同步增加。根据阿里的 《2020-2021中国外卖行业发展分析报告》，近十年中国外卖市场规模呈现高速增长， 年均复合增速达到40.8%，占餐饮行业规模的总体比重从1.1%提升至16.8%，2020 年受**影响，人们外出就餐次数减少，更倾向于选择在家下厨或点外卖，餐饮行 业收入规模同比下降15.3%，而外卖需求仍在增加，市场总体规模已经达到了6646 万元，同比增长15%，用户数量为4.56亿人。

随着外卖行业的发展，从业人员的规模亦在同步扩大，其中外卖骑手的增加将带来 对共享单车需求的增加，其电动自行车的更新频率也将更高。2020年Q2，随着** 有所好转，活跃骑手数量规模同比与环比皆有明显提升。根据Trustdata《2020年Q2 中国外卖行业发展分析报告》，截至2020年上半年，活跃外卖骑手规模为468.1万人， 环比Q1季度增长31.9%；根据美团的《2020 年上半年骑手就业报告》，美团平台上 的活跃骑手规模为295.2万人，同比增长16.4%。

由于外卖骑手主要使用电动轻摩进行配送，因此，我们认为外卖骑手的增加将相应 增加配套的电动轻摩数量，根据Trustdata《2019年上半年中国外卖行业发展分析报 告》，饿了么与美团旗下的骑手分别日均配送单数为18与29单，假设平均每单配送 的来回距离为3公里，则平均骑手每日骑行距离在54公里，电动轻摩作为外卖骑手的 工作工具，其使用频率和损耗程度将远高于普通自行车，预计骑手的电动轻摩更新 频率亦将快于普通电动自行车。根据2019年发布的《新国标电动车绿色发展蓝皮书》， 亦说明了外卖配送者与普通电动自行车用户每日使用电动车时长的差异，在日常代 步群体中，超过60%的用户每日骑行时间不足1小时；而因轻量级运输工作需要，物流配送者中超过31%的用户每日骑行时间在3小时以上，骑行时间在1小时以上的占 比达到88%，每日骑行时间明显高于普通用户。

我们假设，到2021年，外卖骑手数量将增长至500万人，其电动轻摩的更新周期为3 年，则未来每年将有170万辆左右的更新需求。

（三）看点三：锂电化与智能化成新方向，受益技术与消费双升级

锂电池由于其能量密度优势，未来在电动两轮车领域应用有望增加。新国标的政策提升了对产品和厂商资质的要求，同时也在促使企业加快产品创新。其中，新国标 对整车重量的强制要求使得电动车制造厂商开始发力轻型化电动两轮车，其中车身 大小与电池为重要方面，通过缩小车身或使用锂电池而非铅酸电池，将有利于控制 车身重量。根据小牛电动两轮车所用的锂电池和普通电动两轮车主要电池供应商天 能和超威所供应的铅酸电池对比来看，同样规格的铅酸电池的重量基本是锂电池的 近三倍。由于新国标对电动自行车的整车重量限制为55kg以下，我们认为虽然锂电 池价格相对更高，目前在电动自行车上的技术应用尚不如铅酸电池成熟，但基于其 能量密度优势，以及使用寿命的优势，在新国标实施之前，根据2019年发布的《新 国标电动车绿色发展蓝皮书》，2014年至2018年，锂电车型占比已从6.7%提升至 11.4%，未来应用有望继续提升。

共享单车规模的扩大有望进一步提升电动自行车锂电化比例。根据美团年报、滴滴 招股书以及和哈啰单车官网，此三家公司都是采用锂电池。随着共享单车市场规模 的扩大与运营商对电动单车的投放数量增多，电动自行车锂电化比例将进一步提升。 我们判断随着大型共享出行运营商的深度参与和采购量的持续增加，电动车用锂电 池技术的发展或将得到促进。

智能化变革为电动两轮车发展的又一重要方向。一方面，随着互联网、物联网等技 术的发展和成熟，电动两轮车制造厂商开始将部分技术应用到电动两轮车上，使得 电动两轮车更加智能化以提升增强人车交互、提升用户体验，这亦成为电动两轮车 厂商从传统车型价格战中走出的重要方向。另一方面，用户同样有传统电动两轮车 功能升级的需求，通过第一财经商业数据中心和天猫的《2020线上电动车消费趋势 报告》，防盗、定位、带有app、远程控制成为电动两轮车热门产品关键词。

功能更加全面，有助于提升在年轻群体中的渗透率。如今电动两轮车可通过遍布车 身的传感器，结合大数据、物联网、OTA与智能中控系统，实现传统电动两轮车不 具备的智能化功能应用，例如：无需车匙解锁、实时定位防盗和异动报警、全车状 态检测、仪表盘投屏等功能。这些新型智能化应用能够满足更加广泛的用户需求， 尤其是年轻用户的偏好，有利于两轮电动车的渗透率进一步提升。

（四）看点四：海外市场燃油摩托为主，电动两轮车渗透空间大

电动两轮车为起源于中国的产业，海外国家目前两轮代步工具主要为燃油摩托车和电动滑板车。根据彭博数据，中国澳门与周边的巴基斯坦与马来西亚，每年新增注 册摩托车的数量在100万辆以上，中国台湾地区根据2020年摩托总登记数量为1394万辆， 大致能够代表中国台湾地区摩托存量。未来若电动两轮车开始逐步在海外市场渗透， 对摩托车替代有较大的市场空间。

中国摩托车出口数量企稳，电动两轮车出口高速增长。根据海关总署数据，目前中 国出口摩托车数量已经基本稳定在900万辆左右，而电动两轮车出口数量伴随着国内 产业的发展，有了明显的增长，根据华经产业研究院和爱玛招股书，2018年，中国 电动两轮车的出口数量为187.7万辆，出口总金额约7.9亿美元，在2019年首次出现 下滑，为145.3万辆。国内电动两轮车产业发展十余年后，产量在2010年实现了对摩 托车的超越，我们认为未来电动两轮车出口需求空间较大。

根据中国自行车协会秘书处《中国自行车行业历年经济运行分析报告》，从2016年 中国主要的电动两轮车出口目的地来看，亚洲周边国家、美国以及欧洲国家为中国 的电动两轮车主要出口国。其中，根据中国台湾相关机构发布的2019年《美国电动 自行车市场调查报告》，美国2019年电动自行车销量约43.31万辆，虽规模较小，但 近几年呈现高速增长的趋势；根据statista，欧洲电动车销售规模相对较大，2019年 年销量达到300万辆，同比增长22%。我们认为未来海外市场电动两轮车在目前的小 规模基数下，有望保持较为高速的增长，为我国电动两轮车出口增长提供支撑。

目前国内企业开始重视开拓海外市场，未来海外市场空间有望逐步打开。目前在国 内的电动两轮车领域，小牛更早开始重视海外电动两轮车市场的开拓，海外市场销 售规模相对较大，根据wind，小牛2020年海外市场销售额已经达到了4.05亿元，受 **影响同比下滑6%，电动两轮车销量为2.9万辆；根据小牛2021Q1 Corporate Presentation，截至2021年第一季度，小牛销售范围已经遍布48个国家，并针对海外 市场推出了更加本土化的Niu Areo等系列产品。根据爱玛招股书，爱玛近两年大力 开拓海外市场，并积极参加海内外各类展会以扩大自身在海外知名度，在2020年海 外电动两轮车销售额为8661万元，同比增长51%。根据雅迪官网，其产品已出口至 88个国家，2020年年报亦提出要开拓海外市场；而早已有海外渠道的九号公司开始 进入电动两轮车领域预计也将同步开拓此领域的海外市场。

（五）市场空间测算：预期未来电动两轮车市场空间将在千亿元以上

综上分析，我们假设：

规模方面，未来国内私人电动两轮车保有量将长期处于3亿辆左右（根据前文），其中骑手所有的单车在2020年年底增长至500万辆左右（根据前文），后续将随着外卖 行业的发展而不断增加，基于前期外卖行业的高速增长，我们假设未来骑手的电动 两轮车2021年将继续同比增长15%，后续增速减缓至2026年的5%左右并稳定在此 水平。

共享电单车到2021年年底保有量为1000万辆左右（根据前文），我们认为共享电动 车规模未来五年30%以上的复合增速（根据前文）主要将由共享电单车投放量的增 加、运营效率的提升以及共享电单车价格的上涨共同作用下实现，假设未来共享电 单车保有量每年提升约10%。

假设2020年出口电动两轮车规模受**影响无增长，和2019年规模相近，约140万 辆，参考目前周边国家和地区的摩托车保有量以及我国稳定的摩托车出口量，我们 认为电动两轮车出口量将长期保持15%左右的高速增长。

在更新周期方面，骑手所有的电单车和共享电单车更新周期为3年（根据前文），我 们根据每年电动两轮车产量与目前电动两轮车存量判断每年普通用户所用的电单车 更新比例约10%。

新国标带来的影响方面，我们根据每个省份人口占全国人口的比例计算该省电动两轮车数量，根据不同年份新国标最终过渡期到期的省份数量，将对应的电动车数量 进行加总，得出每年度到期的非新国标车的数量；我们假设在此政策下，一半用户 选择非新国标车上牌和登记，一半用户选择替换为新国标车型；在选择替换成新国 标车的用户中，根据电动两轮车3年的更新周期，该年，三分之一的电动两轮车到期 更换，三分之一的车主在政策发布后已提前在自然更新周期时换成了新国标车，剩 下三分之一为当年临期更换。

价格方面，普通用户所用车型方面，根据年报和招股书数据，雅迪和爱玛这类主流 传统龙头电动两轮车厂商的两轮电动车平均出厂价格基本在1500-2000元，而针对 高端市场的小牛产品出厂价格约4000元左右，市场新入者九号公司在2020年电动两 轮车产品均价亦较高，为3779元；考虑到小牛和九号的市占率很小，因此我们假设 电动两轮车出厂平均价格为2000元左右；而基于目前电动两轮车产品智能化与锂电 化的趋势，雅迪、爱玛等主流传统车厂亦推出了智能化高端化的新车型，以及在政 策的助推下市场竞争格局改善，我们认为未来电动两轮车价格战将暂缓，车价随着 产品的不断升级将处于提升趋势，我们假设未来每年平均价格将提升5%。在出口产 品方面，根据小牛年报，出口海外的产品价格明显高于国内产品，2020年海外产品 出厂价格为9694元，考虑到小牛产品价格更为高端，我们假设海外出口产品平均价 格约6000元。在共享电单车方面，由于共享电单车皆为新国标车，车型较小，无智 能化功能，且共享单车运营商能够通过大量采购降低采购成本，我们假设共享电单 车平均价格为1500元。

综上，我们认为近两年主要由于新国标带来的替换增量与共享电单车仍处于投放期 带来相应增量，市场规模将有明显增长，到2024年年度总需求将达到5744万辆，市 场规模将达到1377亿元以上，后续随着新国标替换结束，市场规模将有微幅下滑， 保持稳定在1100亿元以上。

（一）雅迪控股：电动两轮车行业龙头

雅迪控股成立于2001年，为国内电动两轮车行业市占率领先的龙头企业，产品涵盖 多种具有多元设计、风格及功能的电动踏板车及电动两轮车，至2020年年底，根据 公司年报，已拥有91款电动踏板车和82款电动两轮车。公司目前有7处生产基地，分 别位于无锡、天津、慈溪、清远、安徽、重庆和越南，2020年年产能为1500万台； 以及在上海的研发基地。2020年公司拥有2955家分销商及其自分销商，销售网点超 过17000个，并出口至80余个海外国家或地区。

2020年公司销售1080万台电动两轮车，较上年大幅增加77.3%；实现营业收入 193.77亿元，同比增长61.8%；净利润9.57亿元，同比增长89.6%。虽销售毛利率有 所下滑，为15.9%，在期间费用的控制下，净利率实现回升。

其产品种类覆盖范围较广，从传统的各类电动两轮车到符合新国标规格的电自、电摩与电轻摩，以及智能高端新车型。

（二）爱玛科技：强品牌效应的龙头企业

爱玛科技成立于1999年，并于2004年步入电动两轮车行业，是中国最早的电动两轮车制造商之一，产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，以及电动三轮 车和自行车。爱玛电动自行车经过多年的发展，公司在电动两轮车行业具有较高的 市场占有率，并已成为电动两轮车行业龙头企业，在全国建立了较为系统而全面的 营销网络，截至2020年末，共有经销商超过2,000家。根据公司招股书，爱玛始终以 “时尚”作为品牌定位，连续多年荣获工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电 动两轮车品牌第一名，是电动自行车行业内唯一连续3年入选“CCTV国家品牌计划” 的企业，代言人周杰伦已为爱玛电动自行车代言十余年，深得年轻人的青睐。

2020年，爱玛科技电动两轮车销量共计685.86万台，同比增长34%；营业收入为 129.05亿元，同比增长23.8%；归母净利润为5.99亿元，同比增长14.8%。虽新国标 实施后，竞争格局改善，头部企业销量实现加速增长，但竞争仍然激烈，根据招股书 爱玛采取促销降价的措施，使得电动两轮车平均单价下滑，销售毛利率同比下滑 2.26pct，而销售费用的下滑使得净利率维持稳定。

（三）小牛电动：定位高端电动两轮车领域

小牛电动成立于2014年，是中国城市出行领域第一家 lifestyle 品牌公司。根据公司 官网，小牛已推出小牛电动NQi、MQi、UQi三个系列多款电动车和周边文化产品NIU POWER以及专业户外运动自行车NIU AERO等。小牛电动MQi、UQi在过去20年中 是仅有的两款获得全球7项最主要设计奖项大满贯的出行产品。

小牛电动自创办以来，保持了高速的增长，根据年报，截至2020年末，小牛电动全 球累计销售超过160万台智能两轮电动车，在国内有1600个品牌体验店及专卖店，覆 盖199个城市；同时，进入海外46个国家。在前期，作为初创公司由于规模较小，市 场尚未开拓，因此各方面费用规模较大，随着公司销售规模的成长与前期的铺垫， 2019年不再有股权激励费用情况下，小牛实现扭亏；2020年小牛电动实现收入24.44 亿元，同比提升17.7%；净利润1.69亿元，同比下滑11.2%。

（四）九号公司：智能电动两轮车领先企业

九号公司成立于2012年，根据公司官网，九号公司在2014年获得小米、红衫、顺为等资本共同注资并成为小米生态链新成员，是全球创新短交通和机器人领域的创新企业，专注于引领智能短交通和机器人产品的创新和变革。九号公司旗下产品包含 平衡车、滑板车、机器人、全地形、电动车、平衡轮、卡丁车等，并广泛应用于智能 短交通出行、机器人、酷玩娱乐等多个领域，满足用户多元化和个性化需求。

2020年九号公司开始推出电动两轮车，并在当年实现了11.43万辆的销量于4.32亿元的销售额。在此前，2018年公司实现与Bird、Lyft、Grin等海外共享滑板车运营商达 成ODM合作，使得电动滑板车的销售规模实现大幅提升；亏损主要原因则为2016- 2019年的优先股和可转债公允价值变动较大，形成非经常性损失。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」

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