中国免税业务的发展

宇宙尽头是money：

中国中免(SH601888) #每日航班# 12月17日，美兰机场预计进出港航班389架次，运送旅客40331人次

木禾投研：

#雪球星计划#上一篇已经详细解释过“免税”这个行业的特征和各种问题，还不太了解这个行业的朋友必须要先去看一下上一篇文章《一篇文章了解“免税行业”，谁都可以无限制购买免税进口商品吗？》

今天分析中国中免。

中国中免这家公司在前几年非常火，股价从20元被炒到400元，翻了20倍。

这里面有一位大赢家，那就是“陈发树”，老朋友应该都还有印象，因为我零零碎碎说到他应该不下5次了，我非常敬佩二点一位投资家。

以后我会专门写一期他的辉煌战绩。

中国中免简单来说是一家开免税店的公司，受经济环境和政策影响比较大。

一、公司

中国中免是全球最大的免税运营商，尤其是在国内，绝对的霸主，市占率高达90%。

我们来看看中国中免是怎么走到这一步的。

公司1984成立，是当时唯一经国务院批准在全国范围内开展免税业务的国有专营公司.

一开始是国有企业。

90年代，公司逐渐在主要城市开设免税店，比如北京、上海等地。

由于当时的国际贸易和出入境流量并不大，所以免税店生意并没有现在好。

到了2004年，中免和中国国旅重组，合并成“国旅集团”。

免税店针对的是出入境人群，而旅游又是出入境的主要渠道，所以这两家合并理论上是很好的事情。

2009年，中国国旅上市，当时用25%的股权，融资26亿。

2010年三亚免税城项目启航，这是扩大规模的一大标志。

2011年开始有了免税政策和标准，第一次对消费者免税购物进行了限制。

标准是每人只能购买5000元的商品，而且只能是年满18周岁，并且必须坐飞机离岛才行。

2012年，国民经济水平大幅度提高，更多的奢侈品涌入中国，限购政策也随之放宽。

限额从5000元提高到8000元，年龄也放宽到16周岁，另外商品丰富度也提高了很多。

2014年，三亚海棠湾开业，这是全球最大的免税店。

2016年，限购政策再一次放宽.

从8000元提高到16000元，而且没有了购买次数限制。

虽然看起来放宽了一倍，但其实远远不够。

从2013年开始，出境旅游的人大幅度上升，尤其是那几年中国经济发展速度之快大家应该都有体会，也就前几年的事情。

那段时间高收入人群数量翻了3倍，开始突破百万级数量。

所以对于奢侈品的需求，也同步暴增。

显然一万六的限购额度远远不能满足他们的购物需求。

随后两年，中免规模加速扩大，不断的在各城市开免税店和收购其他竞争对手。

到了2018年，限购政策再度放宽，提高到每人3万元。

虽然这些年中免在免税店业务上高速发展，但是在旅游业务板块，一直很低迷。

旅游业务增速从2010年的79%，一直下滑到2017年的-3%，变成了负增长。

从营收占比来看，旅游服务营收占比2010年70%，免税业务营收占比29%。

到2017年，旅游业务营收占比只有48%，免税业务营收占比55%。

从这一年开始，免税业务超过旅游业务，而且这个差距越来越大。

所以2019年，公司剥离了旅游业务。

也就是从这个时候开始，中免的股价一路飙升，尤其是经过一年的调整，从2020年开始，说他坐电梯一点都不夸张。

如上图所示，是不是很夸张。

当然免税业务暴增的原因，也跟2017年收购了“日上中国”有关系。

中免的发展是在全国进行，日上中国主要是深耕北京和上海的机场，恰恰这两个地区的机场客流量之大排在全国之首。

所以两者合并后，中免的市场占有率大幅度提高。

剥离了旅游业务之后，公司全身心扑到免税业务上，新开门店不断加速。

到了2020年，中免收购“海南免税”，基本盘再度扩大。

这一年修改了上市公司名称，把中国国旅直接改成了“中国中免”。

算是中国中免浴火重生。

而且这一年政策有一次放款，从限购3万元直接提高到10万元，而且也取消了单件商品的额度限制。

2022年，也就是今年，海口国际免税城开业，有一次打破纪录，该免税城超过以往规模，成为新的全球最大的免税店。

总建筑面积28万平方米，分为地上4层以及地下2层，有800多个国际国内知名品牌入驻。

开业当天，业绩就很好，，进店人数超4.4万人次，销售额超6000万。

二、业绩

中国中免的市场情绪真的很魔幻。

2020年虽然疫情肆虐，实体经济备受打击，但是恰恰在这个时候把免税政策放款到没人限额10万。

这个幅度是远远超出预期的。

所以当时各种论调集体“看多”中国中免，市场情绪一致向好。

所以股价暴涨至400元。

你知道有多夸张吗，市值高达8000亿，市盈率更是到了夸张的两百多倍。

这PE都快赶上宁德时代巅峰期了。

往往这个时候我就会想起巴菲特的九字真言：“好行业、好公司、好价格”。

免税行业确实是个好行业，中国中免也是好公司，都是因为“稀缺性”这一个原因造就的。

但是当价格明显和价值不匹配的时候，依然还是有很多人好像都不去看价格。

从这一点来看，市场的情绪是会被某根导火索放大的，而且放大倍数毫无理性。

这是人性的底色，大多数人都抱有侥幸心理，都觉得可能还会再涨一点，都觉得自己可以成功逃顶。

这就叫贪婪。

我们来看中国中免的业绩表现。

上图是近10年的营收，前面五年，增长得很温和，而且随着基数扩大，同比增长是放缓的。

2017年是第一个转折点，营收283亿，同比增长26%。

这次增长，主要是因为收购了“日上中国”，获得了北京和上海机场的市场，增长是必然的。

随后2018年营收470亿，同比增长66%。

这一年增长幅度更大，同时也是中国中免有史以来增长最快的一年。

但是随后两年年，几乎没太多增长。

也是因为2019年剥离了旅游业务，原本每年还能贡献一百多个亿营收的业务没了。

所以从这一点来看，免税业务也依然还是高速增长的。

如上图所示，从2017年开始，商品销售贡献的营收每年都在爬梯子。

2019年商品销售营收237亿，同比增长45%。

所以2019年的真实业绩也是不错的。

但是从2020年开始，公司就已经完全没有了旅游收入，几乎全部都是商品销售贡献业绩。

2020年营收526亿，同比增长只有9.7%。

原因是疫情这个“背锅侠”，2020年入出境旅游市场几乎全面停滞，国内旅游人数 28.79 亿人次，同比下降 52.1%。

旅游总收入 2.23万亿元，同比下降 61.1%。

从数据来看，无论是市场面，还是产业面，2020 年都是改革开放以来旅游业最为艰难的一年。

不过从2020年四个季度国内旅游市场的同比降幅来看，第一季度降幅83.4%，第二季度降幅 51.0%，第三季度降幅 34.3%，第四季度降幅 32.9%，降幅逐季收窄。

这种复苏的市场表现，加上收购海南免税的业绩释放，再加上限购政策的放款，在2021年获得了比较好得表现。

2021年营收677亿，同比增长29%。

但是好景不长，2022年就惨了。

三季报营收394亿，同比增长-20.5%。

这个降幅确实很大，而且公司现金流有重大变动。

上图是中国中免自从上市以来的经营现金流，今年三季报这跟向下的柱子有点刺眼。

2022年三季报经营现金流-5.72亿。

投资流出现金比往年并没有多出太多。

再看他的筹资现金流。

如上图所示，这是从很久以前到现在的筹资现金流净额。

只有今年三季度一枝独秀。

几年三季度筹资进来的钱，比往年所有年份加起来筹资进来的钱都要差不多了。

难怪今年8月份要去香港上市再度融资，真需要钱。

中国中免备货是需要垫资的，如果自身造血能力强，有充足的现金流，这个也不是问题，因为销量摆在那。

但是一旦自身利润出现问题，就必须要大量的现金来补这个窟窿。

不要小看这个窟窿，是很大的，因为产品单价都比较高。

今年的利润也很惨。

净利润和营收还是很同频的。

今年三季报净利润55亿，同比增长-50.6%，比营收还惨。

有人可能会问，为什么2022年业绩这么差，股价怎么比2021年还好？

说实话中国中免2021年的业绩是真的很不错，去年消费股里面有他这个业绩的其实不多。

2021年营收677亿同比增长29%，净利润124亿，同比增长69%，历史最优，经营现金流83亿，历史最优，净利率18.27%，历史最优。

净资产收益率（加权）37.33%，也是历史最优。

这份成绩单就算是在整个市场，也是不错的，但是反而出现一种有趣现象。

我观察了去年中国中免每次发财报时候的股市表现。

2021年一季报发布预告的前一天，股价跌停。

2021年半年报发出来后，股价大跌。

2021年三季报发出来后，两次几乎跌停。

2021年年报发出来后，再度大跌。

结果股价从400元，暴跌到了160，腰斩之后再补一刀。

明明人家每次业绩发出来都很好，为什么市场不买账？

这就是估值修复。

要记得一句话：“价格围绕价值上下波动”。

这种波动的幅度取决于市场情绪，当正面情绪持续高涨的时候，向上的波动就越大，反过来负面情绪也是一样的。

中国中免的基本盘撑不起400的股价，所以随着炒作热情慢慢冷却，股价就慢慢回归到价值附近。

中国中免缺钱是事实，可是为什么缺钱？

自身造血能力今年表现差是一个原因，还有备货连年增多也是一个原因。

如上图所示，是中国中免近10年的存货情况。

2022年三季报存货275亿，如果加上四季度还要准备年货，今年的存货肯定很高，这也是导致现金流出现问题很重要的原因之一。

而且公司的运营效率并没有随之提升。

存货周转率持续下降，一年比一年下滑。

三季报的存货周转天数已经高达235天，这个在消费品领域，是很慢的。

而且由于存货过高，总资产周转率也跟着大幅度下降，从2018年的1.97，下降到现在的0.63.

本身由于业绩的下滑导致收益率和权益乘数双双下降，再加上运营效率的下降，这是ROE断崖式下跌的根本原因。

2021年三季报的ROE还高达33%，2022年三季报就只有14%，下降了19%。

另外中国中免近几年的毛利也下降得厉害。

2019年之前，毛利率一直都是连年增长，最高峰达到了49.4%得毛利率。

但是随后2020年得毛利率就只有40.7%，2021年再度下降之33.7%。

目前2022年三季报得毛利率进一步下降，只有31%。

这是一个很严峻的现状，高客单价行业对于毛利率非常敏感。

未来中国中免在成本控制上，还要下大功夫才行。

如果运营效率提不上来，毛利率肯定就上不来，随着规模越来越大，商品的数量和种类只会越来越多。

那么对于进货管理、运输管理、仓储管理、门店管理的要求也只会越来越高。

关于免税行业的分析就不说了，国内只有中国中免一家独大，但是国际竞争对手有很多，而且比中国中免强。，这个在下面的总结部分稍微提一下。

三、总结

中国中免曾经被称为“免税茅”，又一个茅。

现在疫情完全放开了，出入境完全恢复，客流量必将大幅度上升。

但是国外竞争对手也会加入进来，竞争会更加激烈，比如韩国的“乐天”、瑞士的“Dufry”等巨头。

这些竞争对手的拿手好戏就是“低价策略”。

价格是王道，在世界任意角落都实用。

而中国中免持续下降的毛利，必然会承受更大的压力。

另外前两天看到一个新闻：“中国海上最大免税购物中心将入驻首艘国产大型邮轮！中船嘉年华与中免邮轮达成战略合作”。

这是第一艘国产大型邮轮，预计2023年交付，中国海上最大免税购物中心即将入驻。

中船嘉年华属于中国船舶集团，中免邮轮属于中国中免。

而且这一艘还没建完，第二艘就已经开始设计了。

未来中国中免在海上的业务会大幅度提高。

到目前为止，中国也只有8家公司有免税牌照，分别是：中免、珠免、深免、中侨、王府井、海旅投、海发、中出服。

这个里面只有中国中免规模最大，牌照也最齐全。

今年公司业绩表现不好是事实，但是公司基本面并没有大的变化，依然是一家好公司。

而且稀缺性依然会持续存在，但是增长性想要暴增，可能性也不大。

免税这个行业的属性就决定了公司大概的方向和规模。

在我看来，中国中免尽管经过了去年的估值修复，到那时依然还是比较高。

综合分析来看，在我的交易系统里，中国中免理想价位110元。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。

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#免税##零售#中国中免(SH601888)

长赢之道研究院：

2023麦肯锡中国消费者报告视频链接

星际1号：

中国中免(SH601888) 不错

秋天的两只小鸡：

更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

中国中免(601888)

事件：

公司发布三季报：2022年前三季度实现营业收入393.64亿元/同比-20%,实现归母净利46.28亿元/同比-45%，扣非净利45.83亿元/同比-45%。其中，Q3实现营业收入117.14亿元/同比-16%，实现归母净利6.9亿/同比-78%，扣非归母净利6.56亿元/同比-79%。

Q3经营保持韧性，毛利率下滑受线上占比增加影响

受三亚、海口8-9月疫情影响，公司Q3主要利润来源三亚国际免税城一期、二期闭店时长超40天，较Q2关闭时间显著增加，是导致Q3销售进度严重受损，利润下滑的主要原因。为应对疫情冲击，公司一方面发力线上销售对冲线下客流减少，另一方面进一步加强对成本费用管控。从经营结果看，公司Q3毛利率受线上完税销售占比提升影响，环比Q2下降9.5pct至24.7%，净利率较Q2的12.6%下降7pct至5.6%，主要因财务费用和资产减值计提较Q2改善。考虑公司Q3仅7月处于完整经营状态，若后续线下客流恢复，我们认为公司销售进度及盈利水平有望较快实现恢复。

海口国际免税城开业首日全岛销售表现强劲，期待旺季拉动效应

10月28日上午，公司经营的世界最大单体免税店—CDF海口国际免税城盛大开业。该项目坐落于海口市西海岸城市副中心，紧邻海口重要的交通枢纽新海港，是以免税商业为流量入口，“免税+文旅”双轮驱动的旅游零售综合体。根据公司披露，10月28日开业当日中免海南区域单日销售额超过7亿元，较历史单日最高销售增长2倍以上。根据我们实地调研走访，考虑该项目已吸引超过800个国内外知名品牌进入，以及免税城内部领先的设计，未来该项目有望成为海口商务、休闲旅客的首选打卡地标，未来表现可期。

盈利预测与投资建议

预计公司2022-24年归母净利各为76、147、187亿元，对应PE各为46X、24X、19X。考虑公司未来2-3年在海南仍有综合体项目投产，以及国人市内免税店政策等催化仍存，公司中长期成长看点仍多，维持“推荐”评级

风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目销售进展低于预期。

来源：[中国银河|顾熹闽]

西厢少年：

买中免就是买疫后消费和出行复苏，除非出现新的致病性更强的变种病毒，防控政策不太可能走回头路了，没必要也办不到。在此基础上，国内出行比跨境出行更快恢复。中免的业绩短期看离岛免税复苏，中期看口岸免税复苏。每年1至2月是海南传统旅游旺季，在疫后复苏逻辑下，看好中免2023年1至2月的业绩。

在笔者关于中国免税行业的认识（下）一文中曾提到，离岛免税销售额=离岛旅客数*渗透率*客单价，中免离岛免税销售额要增加，需主要看这三个因子是否发生积极变化。下面逐一盘点离岛旅客数、转化率及客单价的潜在提升空间。

1.离岛旅客数

海南离岛免税政策现已覆盖所有交通方式的离岛旅客。2021年，海南省全年旅客吞吐量4510.90万人次，其中全省4家机场民航旅客吞吐量累计完成3488.89万人次，超7成旅客经民航进出海南。

根据海南日报12月17日报道，“新十条”发布后的一周内(12月8日-14日)，海南机场旗下11家机场恢复航线百余条，累计执行航班4700架次。海南机场恢复航线百余条。其中海口美兰国际机场(以下简称“美兰机场”)12月8日-14日航班量、旅客吞吐量分别达到近2200架次、22万人次，环比上周分别增长近69%、81%;三亚凤凰国际机场(以下简称“凤凰机场”)12月8日-14日航班量、旅客吞吐量分别达到近1900架次、21万人次，环比上周分别增长近116%、118%。

整体来看，两大机场一周内累计保障进岛旅客28.5万人次，出岛旅客14.2万人次，进岛旅客数量超过出岛旅客一倍。据预测，未来海南旅游将继续呈增长态势，元旦前两处机场将迎来本月的进出港人数高峰，日均进港人数将上升到7万人左右，出港人数上升到5万人左右。

“新十条”发布后，携程、去哪儿、飞猪、马蜂窝等OTA平台数据显示，平台机票瞬时搜索量均大幅增长。其中，三亚在热门目的地中排名第一。12月15日，据第三方民航数据APP“飞常准”业内版数据显示，当日，凤凰机场、美兰机场航班恢复指数分别以78%和74%在国内吞吐量千万级机场中排名第一、第二，加快推动海南旅游市场升温。

因三亚国际免税城对中免实际净利润的贡献在6成以上，所以重点关注下三亚的情况：

据时代财经查询，元旦节期间，北京、哈尔滨、上海、杭州等地飞往三亚的机票价格已开始上涨，如元旦当天（1月1日）北京直飞三亚的机票价格最低为1100元，最高则为3680元；从上海直飞三亚最低为784元，最高则为3160元；从广州飞往三亚则在1500元上下。

伴随着传统旅游旺季的到来，三亚的酒店预订及价格出现增长。各平台显示，三亚住宿预订量迎来显著上涨，元旦、春节等热门日期住宿预订量增长近300%。去哪儿平台提供数据显示，元旦和春节档期已有不少订单，12月29日、2023年1月21日-25日（除夕——初四）入住的预订涨幅在不断攀升。

根据三亚旅游统计，2022年1至2月，三亚接待过夜游客170.32万人次，同比增长15.31%。其中：国内过夜游客466.79万人次，同比增长15.00%；入境过夜游客3.53万人次，同比增长79.50%。

疫情三年来，每年国家都倡导就地过年，最近终于有专家说可以返乡过年了，2023年元旦后的春运有望成为疫情以来最热闹的春运。考虑到2023年1至2月的防控政策比今年更宽松，叠加潜在的出入境限制放宽，海南游客数量应有望同比增加。

另外值得一提的是，就性价比而言，部分海南免税商品的性价比已不逊于韩国。疫情以前，中国游客在韩国免税消费中占据较大比重，主要由于韩国免税价 格优势突出，而且相较于欧美国家，赴韩成本相对较低。但离岛免税政策的放开打破了这一局面，海南相较于韩国来说，出行成本更低，而且目前来看，海南离岛免税部分产 品对比韩国免税已经具备价格竞争能力。

2.渗透率

具体而言，渗透率可进一步拆分为进店率×转化率。据海南省商务厅数据，2021年，约有1/2的进岛游客进免税店，1/6进岛旅客参与购物。这其中，进店率为1/2，转化率为1/3。

以三亚国际免税城为例，①进店率：三亚国际免税城的进店率基本维持在25%-30%区间内。一方面，消费者购物行为受制于政策规定，政策层面松绑有利于提高免税进店率。自2011年以来，离岛免税政策数次调整，通过扩大消费群体、放宽购物限制、增设提货点、改进提货方式等免税购物措施，为离岛旅客提供多样、便捷的购物选择，提高内地至海南游客进入免税店消费的概率；另一方面，购物环境影响顾客进店消费行为。从门店客流承接能力看，三亚国际免税城拥有7.2万平方米的商业面积，开业以来，接待顾客人数从2014年的421万人次 提升至2019年的731万人次，日均接待客流高达2万人次，门店超负荷运转导致的拥挤/购物效率低/购物体验差是影响进店率的重要原因，公司层面通过扩建门店面积， 改善支付、提货等购物措施提高门店的客流承接能力。

②转化率：受益于门店优化升级、服务体验改善、品类结构不断丰富，三亚国际免税城购物转化率从2014年21%提升至2019年的30%；转化率的持续增长带动三亚国际免税城单店渗透率从2014年的6%提升至2019年的8%。作为海南离岛免税店的典型代表，三亚国际免税城购物转化效率可以反映海南离岛渗透率的整体变动情况，随着免税政策红利持续释放、有限多元化竞争提高海南整体免税服务质量、海南免税品牌在国际上实力不断增强，海南离岛免税渗透率将有望进一步提升。

3.客单价

就客单价而言，影响客单价的主要因素有两个，一是免税购物限额，二是高端免税商品的占比。

2020年之前，单件商品有8000元的限额规定，对于单价超过8000元的商品，消费者需要额外缴纳行邮税，抑制了消费者购买高客单免税品的积极性。随着消费者购买能力不断增强，政策层面已经给予消费越来越高的自由度，离岛免税额度从5000元提高至限额10万元。海南整体离岛免税客单价从2012年的2229元提升至2021年的7369元，但相比于10 万元的额度仍有较大提升空间。

长期来看，品类结构的改善是客单价提升的主要动力。以中国中免免税品销售为例，香化品类为热销产品，占整个销售额的比例超过50%，但是香化品类客单价相对较低，无法有效拉高门店客单价，只有门店品类结构调整及SKU逐渐丰富才能有效带动客单价进一步提高。

今天，海南各免税门店品牌数量已超过1500个，集合数十家全球品牌旗舰店，其中雅诗兰黛、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等20多个品牌单店销售位列全球旅游零售第一。品种上也由香化产品占主导，增加了更多首饰、手表、箱包、服装、电子产品重量级品牌。特别是10月28日开业的海口国际免税城作为一个“免税+文旅”双轮驱动的旅游零售综合体，汇聚近千个国际国内优秀品牌，其中更有一些国内空白的“首店”。海口国际免税城已颇具品牌效应，有望吸引大量游客在元旦至春节期间尝鲜，利好渗透率与客单价提升。

综上，疫情防控放松将显著增加海南今年1至2月客流，三亚国际免税城的品类调整加上海口国际免税城开业，有望提升消费者购物意愿和消费金额。

顺带提一嘴，中免的机场口岸免税店尚有6成没开，修复空间不小，但出入境客流恢复受制因素较多，真正恢复还需要时间，待入境政策放款后再专门研究。

中短期可能存在的风险：致病性更高的新变种病毒、海南负面舆情、免税商价格战……其他的，暂时想不出来

秋天的两只小鸡：

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中国中免(601888)

业绩符合预期，受疫情影响大：2022前三季度实现营收393.64亿元，同比减20.47%，主因国内疫情影响，归母净利46.28亿元，同比减45.48%，主要因疫情影响叠加去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，去年同期净利润基数较高，符合预期。其中Q3营收117.14亿，同比减16.17%，归母净利6.9亿，同比减77.96%。

22前三季度整体毛利率31.22%，同比减少5.12pct，主要因打折促销力度加大。三费方面，销售费用率6.72%，同比减少2.56pct，主因应付机场租金降低叠加公司加大降本控费力度所致；管理费用率3.38%，同比增加0.80pct；财务费用率同比增加1.47pct达1.59%，主因汇兑净损失同比增长所致。单三季度毛利率24.69%，同比减少6.58pct；费用方面，销售费用率6.45%（去年同期为-8.85%主要因去年首都机场租金减让）；管理费用率3.98%，同比增加1.13pct；财务费用率同比增加0.42pct。

短期停业造成不利影响，海口新项目开业未来大有可为：今年海南免税店受疫情影响多次停业，前三季度全省10家离岛免税店总销售额同比下降19%，开业后为加速销售恢复，打折力度加大，也对毛利率带来一定影响。为此公司采取三大措施缓解疫情带来的不利影响，一是不断做大线上业务，截至前三季度，中免会员数已超过2,400万，优质且庞大的会员基础构建了中免的流量聚合平台；公司不断增强线上商品供应，创新线上营销方式，线上业务保持良好发展势头。二是稳步推进新增门店建设。报告期内，公司高效推进海口国际免税城的工程建设、招商落位、店铺装修及运营筹备工作，已吸引超过800个品牌进驻，该项目于10月28日开业运营，受新店开业带动，开业当天海南11家离岛免税店总销售额超7亿元，创下海南离岛免税店单日销售额历史新高，接近以往历史最高值的2倍。公司在海南的免税业务布局将进一步完善；公司旗下DUTYZERO品牌在香港黄金地段中环及铜锣湾新增开设2家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。三是持续巩固提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积。

疫情好转之下恢复弹性凸显，稳步拓展重点渠道助力长线增长。未来国内疫情逐渐缓解，叠加海南通过发放消费券等手段刺激消费，长期免税消费有望恢复到正常水平。未来除已有门店以外，公司也在不断拓展现有业务，2022年10月公司与太古地产的合资公司三亚中免棠畔投资发展有限公司以13.08亿竞得三亚海棠区20.75万平米土地，未来将打造高端旅游零售业态，通过与三亚国际免税城一期、二期有机协同、良性互动，助力公司持续巩固在海南的市场地位。

盈利预测与评级：考虑疫情影响以及未来新店的持续投入培育，我们分别下调22-24年归母净利润26%/14%/13%至64.2/102.2/139.4亿，但公司长期竞争力保持不变，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。

来源：[光大证券|唐佳睿,李泽楠]