国货航招股书回顾：国货航混改上市即将进入加速期

丿一丿：

中航电测(SZ300114)
南方航空(SH600029)
昨天去相亲，女方长得也太俊了，我大感意外。聊天唠到工作，她居然是金融行业，问我有没有炒股。我说不太懂，朋友让买了一个什么航什么的。她有点担心地说：航空公司这几年业绩都不行，你买点高吗？仓位重吗？套了多少？我双手插兜，抬头盯着她说：我满仓中航电测。于是，哦，她现在就躺在边上呢。

跨境物流百晓生：

2021年，东航物流正式登陆上交所主板，成为民航混改“第一股”。近期，南航物流、国货航先后披露上市最新进展，IPO进程加快，三大航物流板块混改上市即将进入加速期，有望“会师”A股。

2022年6月，中国国际货运航空有限公司变更为中国国际货运航空股份有限公司，完成股权改造，从有限责任公司战略转制股份有限公司，上市筹备进入实质性阶段；7月，国货航办理了上市辅导备案登记。

1月6日，国货航披露首次公开发行A股股票招股说明书，拟申请登陆深交所主板市场。

本次IPO拟募资65.07亿元，主要投向飞机引进及备用发动机购置、综合物流能力提升建设及信息化与数字化建设，进一步提升运力水平、扩大运营网络布局、提高物流枢纽处理能力。

从股东结构看，中国航空资本为控股股东，持有45%的股份；菜鸟向国货航增资了16亿元，超过国泰货运和朗星公司，成为国货航第二大股东。

菜鸟拥有覆盖全球的物流网络，有了菜鸟的加持，国货航的业务模式能否在电商物流场景上取得更多突破，无疑备受期待。

股权结构图，图片来源：国货航招股书

回顾来看，国货航的混改可分为三步：客货分离、增资扩股、公开上市。

国货航原为中国国航旗下货运公司，2018年，中国国航向中国航空资本控股有限责任公司转让所持国货航51%股权。

交易完成后，国货航被剥离上市公司，并正式启动混改；随后引入菜鸟、深国际、国泰货运等多个股东。2020年，国货航混改项目落定。

目前，国货航拥有全货机15架，且基本为宽体大型飞机；同时，国货航还是国航集团客机货运业务的独家运营者，客机腹舱资源非常丰富。

在航线网络方面，国货航的全货机航线数量达24条，其中国际航线18条，地区航线1条，国内航线5条，覆盖全球8个国家和地区，包括欧洲、北美、亚太等主要地区及城市。

在货站业务方面，国货航在北京、成都、重庆、天津和杭州五地拥有6个航空货站，2019年-2021年，国货航五地货站地面操作总量分别为144.42万吨、108.18万吨及120.65万吨。

在综合物流解决方案方面，国货航加快从航空货运公司向综合物流解决方案提供商转型，将机场至机场的服务链条延伸至门到门。该板块的业务毛利率也呈现稳步增长趋势，从2019年的11.68%提升至如今的25.69%。

混改落定后，叠加疫情因素影响，国货航业绩可谓“一飞冲天”。据招股书显示，2019年、2020年、2021年和2022年1至6月，国货航分别实现营业收入122.65亿元、182.51亿元、239.58亿元和135.42亿元，分别实现净利润4.63亿元、32.92亿元、43.05亿元和21.00亿元，总体呈现较快增长趋势。

公司经营业绩表，图片来源：国货航招股书

近两年，航空物流迎来最佳发展期，国货航选择在此时上市，或许将在短期内获得资本市场的高溢价追捧。而在市场看来，国货航此次的IPO也并无过多悬念。

2022年11月30日，南方航空发布公告表示，公司控股子公司南方航空物流股份有限公司向中国证券监督管理委员会广东监管局提交上市辅导备案申请材料；12月7日，南航物流上市辅导备案已获证监会受理。

南方航空表示，因业务发展需要，南航物流拟筹备在境内上市。本次上市处于前期筹划阶段，还需取得中国证监会、上海证券交易所、香港联合交易所有限公司等监管机构的核准或批准，本次上市能否最终获得核准或批准时间均存在不确定性。

待管理层完成前期筹备工作后，公司董事会将就南航物流上市做出决议，并提请公司股东大会审议。

南航物流成立于2018年10月，前身是中国南方航空股份有限公司下属货运部。2020年12月实施混改后，引入了普洛斯隐山资本、钟鼎资本、中国外运、君联资本等7家投资主体，南方航空持有其55%的股权，依旧保持控股地位。

事实上，不管是从业绩水平还是发展规划来看，南航物流确实来到了上市这一步。

首先，在业绩水平方面，南航物流的业务呈现出逐年稳定上涨的态势。从2019年至2021年，再加上2022年上半年，南航物流分别实现营业收入85.4亿元、153.97亿元、196.59亿元、116.6亿元，净利润分别为3.68亿元、40.13亿元、56.93亿元、26.44亿元。

除了一路上涨的业绩给了寻求上市的底气外，南航物流也寄希望于通过上市引入外部增量资金，吸引合作伙伴，以期在愈发激烈的竞争中获得更大的发展机会。

其次，在发展规划方面，目前南航物流共运营着15架全货机，开通了19条全货机航线，形成了辐射美国、德国、荷兰、英国等国家/地区的全货机货运航线网络。

同时，南航物流还拥有着南航集团的客机腹舱资源，目前南航集团的机队规模亚洲第一，世界第三。未来，南航物流将计划进一步开辟中国始发至欧美主要城市的国际全货机航线。

此外，南航物流在数字化转型方面也是动作频频。

2022年12月2日，南航物流正式发布自营跨境专线产品，以自有航空运力为基础，整合海内外优势资源，打通揽收、空运干线、清关、最后一公里配送等环节，采用数字化解决方案，为广大跨境电商客户提供专业的一站式跨境运输服务。

2022年12月6日，南航物流与全球知名数字化货运在线订舱及支付平台Freighto WebCargo签订合作协议。

这标志着南航物流成为了国内第一家参与数字货运市场的航空公司。而这次的合作更是和南航物流的上市有着千丝万缕的关系。

在航空物流市场竞争加剧的当下，南航物流筹备上市的动作频频不外乎是为了能够获得更大的市场份额。

业内人士表示，若能独立上市，南航物流可能获得更大的发展机会，特别是通过上市手段吸引擅长“门到机场”的合作伙伴，可以弥补自身短板，提升产品附加值，做大蛋糕。

作为央企中首批、民航领域首家进行混改的试点企业，东航物流率先于2017年启动混改，2019年7月，在证监会网站上披露了首次公开发行A股股票招股说明书；2021年6月，顺利登陆A股市场，成为“航空混改第一股”。

东航物流的混改之路主要分三步走：股权转让、增资扩股、改制上市。作为航空货运上市第一股，东航物流的成功具有指标性意义。

民航专家林智杰表示，对于航空货运来说，从引进战略投资者开展混改，到市场化机制的改革，再到最后的上市，东航物流可以说在航空货运领域走通了一个模式，这对其他航空公司来说是一个特别有借鉴意义的案例。

完成混改和上市后，东航物流的资产规模和业绩获得迅猛增长。据官方数据显示，2020年、2021年，2022年前三季度，东航物流实现的营业收入分别为151.11亿元、222.27亿元、176.67亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为23.30亿元、36.27亿元、29.43亿元。

不过，在全货机机队规模上，相比于国货航和南航，东航物流还较小，目前只有10架。东航物流表示，根据公司“十四五”全货机机队发展规划，“十四五”末预计公司运营的全货机机队规模将达到15-20架。

除了加大投入外，东航也正在加紧步伐建设航空物流枢纽。2022年6月，上海自由贸易试验区临港新片区管理委员会与东航签署战略合作协议，双方将合作启动亚太一站式航空物流枢纽项目、国际化航空维修服务平台项目等七大项目。

1月30日，东航与上海市人民政府在沪签署战略合作框架协议。根据协议，上海市政府支持中国东航加快打造具有全球竞争力的航空运输超级承运人，中国东航支持上海提升世界级航空枢纽能级等。

如若从东航物流的上市时间来看，辅导备案登记时间为2019年1月，上市时间为2021年6月。依此推算，在市场大环境放宽、政策经济力度加大的情况下，国货航和南航物流也有很大几率在今年登陆资本市场。

那么，为什么三大航司纷纷发力货运混改，选择上市？有业内专家认为，国内三大航司想要在物流等领域拓宽盈利方式，发展航空物流产业是必然的选择。

目前，我国航空物流行业的市场参与者主要可分为两类，第一类是物流集成商，主要包括以顺丰航空、邮政航空等为代表的物流企业，以及以FedEx、UPS、DHL等为代表的国际物流企业。第二类是以国货航、东航物流、南航物流、卡塔尔货运等为代表的航空物流企业。

近年来，顺丰、京东、菜鸟等在航空货运市场的拓展如火如荼，顺丰航空、圆通航空等迅速崛起；天津货航、中原龙浩、西北货航等进一步明确货运航空承运人的定位；纵腾集团、嘉诚国际、空港宏远等跨境物流企业在加速布局航空货运市场；FedEx、DHL、UPS等国际物流巨头也在不断深耕中国市场。

数据来源：航空货运之家，制图：晓生研究院

传统物流公司与航空公司的业务界限正在日益模糊，航空货运的市场竞争进一步加剧。而从三大航司的航空货运情况来看，以前的经营模式更多是围绕货代来展开，盈利情况均不尽如人意。虽然陆续混改后，业绩有明显改善，但航空货运一直是国外和民企货航的天下，三大航的全货运能力一直都不是主角。

数据来源：三大航司业绩财报，制图：晓生研究院

在各方势力崛起的全球市场，国有航空货运未来到底该如何走？在目前企业性质、发展路径、货机数量等相近的情况下，三大航的物流板块又该如何在同质化的竞争中走出自身所长？等等，这些或许都是三大航司未来不得不面对的挑战。

毋庸置疑的是，随着国有航司混改的不断深入，航空货运行业将迎来更大的变局。而对于三大航司来说，启动上市或许只是一个开始，未来还有很长的路要走。

市值观察：

作者：泰罗，编辑：小市妹

中国三大航空公司悉数披露了2022年的业绩预告。

2022年全年，三家航司合计亏损超过1000亿元。其中，中国国航归属于上市公司股东的净利润预计亏损约370亿元到395亿元；中国东航归属于上市公司股东的净利润预计亏损约360亿元至390亿元；南方航空归属于上市公司股东的净利润预计亏损303亿元到332亿元。

事实上，中国航空业已然绝处逢生，曙光乍现。

飞常准民航看板数据显示，2023年春运前30天（1月7日至2月5日）国内航线日均执行客运航班量1.14万班次，实际执行国内客运航班量34.25万班次，相比2022年春运同期增长17%，已恢复2019年春运同期九成以上水平。

2022年上半年，航空业营收只有3072亿，不到疫情前的60%，全行业亏损高达1089亿，已经超过2020年和2021年全年的水平。

粗略算下来，疫情至今航空业累计亏损已经在3000亿以上，而根据之前的数据统计，2015年-2019年这五年，航空业总盈利也才只有1600亿左右。

更要命的是，航空公司的负债水平已经亮起了红灯。此前根据民航局局长在电话会议中透露的信息，航空公司的整体负债率高达82.2%，其中有12家已经资不抵债。

但一切都已经在向好的方面发展。

根据近期国际航空运输协会(IATA)发布经济展望与行业状况报告预计，到2023年，航空业有望实现盈利，预计全球净利润为47亿美元，收入为7790亿美元(净利润率为0.6%)。

三季报数据显示，尽管三大航空公司第三季度合计净亏损了241.47亿元，同比扩大204.85%，但是环比二季度，三季度三大航总营收增长高达72.58%，亏损环比收窄15.28%。

每一次危机，可能都是一次行业的供给侧改革。

疫情让整个行业陷入危机，但也在很大程度上改变了竞争格局。重压之下，部分抗风险能力弱的国内尾部航空公司，以及一些难以得到本国政府财政支持的海外航空公司面临出清的危险，而这对于那些能活下来的大型航空公司而言无疑是以一个利好。

以泰国为例，泰国亚航、泰国狮航、曼谷航空、泰国微笑航空、鸟航、泰国越捷航空和亚航长途航空等七家泰国航空公司曾在2020年向政府申请救助，但遭到民众反对，最终泰国狮航、酷鸟航空、飞鸟航空破产，曼谷航空和泰国航空则转入重组。

在此之前，这些航空公司凭借成本优势压价，使得中国航空公司在东南亚航线并无太多油水。后疫情时代，竞争压力将会大大减小。

国内也是同样的道理，部分实力较弱的区域航空公司恐也面临被兼并重组，而另一边，实力强劲的三大航（中国国航、南方航空、中国东航）却依然保持扩张趋势。

2011-2019年，国内民航运输飞机数量年化增速10.1%，而到了2020-2021年，增速分别只有2.2%和3.8%。从目前各航司机队的引进规划来看，剔除B737MAX的复飞，2022年飞机引进数量增速仅为3.6%。

2019年末，民航全行业空乘人员10.9万人，而到2021年末为9.7万人，减少了超10%。

不管是飞行员的培养还是飞机的引进，都需要一个周期，运力供给在短时间内很难提上去。因此，目前仍保持有序扩张的头部航司将有望享受集中度提升带来的红利。这一点，美国已经给出了镜鉴。

2008年金融危机后，美国商务旅客大幅减少，陷入危机的航空业开始大规模的兼并重组。

2008年，达美航空以31亿美元的价格收购美国西北航空；两年后，美国联合航空公司与美国大陆航空公司合并；2012年，西南航空收购了穿越航空；2013年，美国航空母公司AMR与全美航空合并，组成了全球最大的航空公司。

至此，美国航空业进入寡头垄断时代，行业CR5提升到80%左右。四大航牢牢控制着运力投放，使其与需求高度匹配。尽管行业依然具备同质化服务属性，但竞争格局却不断向好。

从2010到2014年，美国航空业票价实现5连升。2012年之后，原油价格大幅下跌，到2016年已跌去60%，但航空票价却展现出了韧性，仅下跌了10%，带动航空公司盈利能力提升。

那些能熬过寒冬的，必然会有机会。

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德林社：

文 | 二掌柜

在千万张脸中，我遇到了你的脸，有一天你变脸了，我翻遍所有的脸谱，去试图撕下所有的面具，却发现你的秘密是那样的不堪。现在，有超过1000家上市公司亮了财务底牌，他们的业绩变脸了，小心他们财务洗澡背后的杀器。

A股上市公司有2780多家预披露2022年的业绩。按照交易所的规则：净利润为负值、净利润同比上升或者下降50%以上、扭亏为盈等三类上市公司需要进行预披露业绩。说白了，就是业绩变脸的公司，需要提前预告，避免突然出现重大的业绩利空，造成股价的剧烈波动，给投资者带去不可估量的损失。目前，有超过1000家上市公司预告亏损。

中国国航以至少370亿的预亏规模，成为2022年A股预亏王，中国东航预亏360亿紧随其后，南方航空预亏303亿成为探花郎。排名第四的蓝光发展预亏219亿，而公司市值不到35亿。2022年前四名的亏损公司挤进了A股开市以来的前10名。至今，海航控股在2020年以687亿亏损稳居A股开市以来的亏损王地位，紧随其后的亏损大户是盐湖股份466亿、ST易购441亿、华夏幸福398亿、康美药业310亿，正邦科技190亿。

2022年亏损前三强均为航空公司，皆因疫情影响，旅客上座率低，以及国际油价、汇率贬值等加重运营成本。令人难以置信的是，亏损王海航控股以至少185亿预亏，挤进了2022年度10大亏损榜。而35亿市值不到的蓝光发展，生产经营亏了58亿，还要减值损失160亿。预亏的1000多家上市公司中，有超过800家像蓝光发展一样，进行了计提减值准备，集中在应收账款、商誉及日常经营资产损耗等方面。交易所担心他们玩儿财务大洗澡。

青海春天就收到交易所的问询函。公司营收在1.57亿元—1.64亿元之间，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后为1.52亿元—1.58亿元。公司主营酒水销售、中成药和冬虫夏草。青海春天预计亏损2.19亿元—3.09亿元。这已经是公司连续三年亏损，而2022年亏损是因为就酒水产品仍处于投入阶段，还对部分资产进行了减值计提。

青海春天的财务数据可以窥见，还处在市场投入期的酒水成为公司现在的主营业务。令交易所困惑的就是公司的酒水业务。现在茅台如果说自己是行业老二，恐怕没人敢站出来说自己是老大。可青海春天的听花系列白酒，动辄上几千甚至上万元，让贵州茅台都汗颜。而听花酒在2020、2021年分别收入1687.26万元和2539.48万元。到了2022年上半年，酒水收入达到7721.96万元。如果不出意外，整个2022年的酒水销售突破1亿元。

按照游戏规则，像青海春天这种连续多年亏损的公司，如果主营业务收入不到1亿元，那么公司就会被实施退市风险警示。听花系列酒的销售无疑成为青海春天的救命稻草，那么有没有做大收入规模规避退市警示监管呢？交易所要求青海春天把前十大客户及供应商的采购、合作时长、结算周期、资金流入、物流，他们跟公司以及控股股东之间是否存在关联关系、大额资金往来，以及关联交易非关联化等状况进行详细说明。

交易所见过太多的妖魔鬼怪，他们用关联交易手法做大营收或者利润，为了逃避监管，甚至不惜伪造客户，以及伪造整个交易过程。交易所对青海春天，尤其是比茅台还刺眼的听花系列酒持怀疑态度。交易所还让青海春天说明那些难以形成稳定业务模式的业务，以及是否存在应扣除收入未按照规定扣除的情况，如果扣除后的营收触及财务类退市，公司股票将被实施退市风险警示。

听花系列酒是青海春天的老板梦里得到的商业秘密，现在整个公司的主营业务如同梦幻一般存在。电视剧《狂飙》里有一个细节，犯罪集团为了规避高利贷犯罪，让贷款人以几千元的价格购买他们几块钱成本的酒。当一家只有一两个亿营收的公司，因为一个概念而将市值炒到五六十亿，那么他们具有强烈的造假动力，用几千甚至上万元的价格，买下成本只有几十元的产品，买到退市风险警示的安全线上，通过炒股就能赚麻了。

通过减值计提来操控业绩一直都是交易所关注的焦点。*ST新文同样遭遇问询，因为公司预亏主要是对旗下公司部分资产减值准备。交易所要求公司逐项说明存货、其他非流动金融资产、其他权益工具投资、商誉、其他非流动资产的减值计提一句，是否存在为充分计提减值准备规避净资产为负的情形。蓝光发展就因为净资产为负而面临退市的风险。

800多家进行减值计提的上市公司中，还有不少商誉计提。交易所更关注那些对赌期刚结束就进行大规模的商誉减值计提。前些年，影视类上市公司经常出现明星们成立皮包公司，上市公司以数亿甚至数十亿的商誉资产进行收购，业绩对赌结束后，明星们卷款而去，上市公司收购的高商誉公司一地鸡毛，立即陷入巨额亏损。华谊兄弟就遭遇了交易所的问询。

减值计提是上市公司财务处理的正常操作，可以通过少计提资产减值来规避退市，也可以通过多计提来进行财务洗澡，第二个财年可以通过回冲，达到净利润为正，规避退市风险。曾经，也有上市公司将减值计提当成掩盖利益输送的工具，尤其是涉及到应收账款、预付款、借款等，减值计提后，这些资产可能变成老板在上市公司体外的巨大利益。

上市公司业绩变脸，除了客观的宏观因素，主观的算计往往隐藏着不可告人的目的。资本市场就是一个江湖，往往那些打扮的像妖魔鬼怪的，更容易吸引来妖魔鬼怪。如果投资者头脑发热，可能有一天你会陷入无限的痛苦之中，甚至会感叹，上市公司的各种猜疑、撒谎、目的，越来越像婚姻。面对千家上市公司的亏损底牌，也许，老百姓会说，他们那都是城隍庙里讲故事，鬼话连篇啊。

秋天的两只小鸡：

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受益于疫后复苏，交运继续吸引机构加仓

伴随疫情防控政策优化调整，以及受出行需求、消费端带动，交通运输作为受益板块之一配置比例继续增长。2022Q4，交运行业的公募配置比例位列一级行业第13位，达到2.38%，环比增长0.01pcts。虽然交运仍处于低配状态（标配比例3.72%），但交运行业配置比例已实现六个季度正增长。

公募机构与陆股通资金共同加仓复苏主线

同样是加仓复苏主线，公募机构主要加仓方向是公路、铁路、物流和航空，而陆股通资金则偏好大宗商品供应链、原油运输和铁路。

配置建议：布局中国复苏，重点关注快递物流、航空、油运

从机构持仓变化看，经济复苏为2022Q4调整的主线。目前物流板块尤其是快递行业修复节奏领先，推荐持有。而航空和油运周期上行的逻辑清晰，其中航空周期上行已经开启，油运则位处底部区间，密切关注核心催化剂的变化情况逢低布局。综上，维持交通运输行业“推荐”评级”。

物流板块兼具消费、成长与价值属性，其中消费物流复苏节奏领先，关注三条主线：①供需复苏领先+产能爬坡成本改善的快递行业，其中圆通2022Q4业绩再超预期，低估值高增长；直营快递顺丰控股受益于疫后寄递需求爆发，时效件增长有望持续超预期。②格局改善、量价齐升，利润持续释放的直营快运企业德邦股份。③节后开工率有望回暖修复情绪，产能扩张持续兑现，业绩兑现确定性强的危化品航运头部企业兴通股份、盛航股份。

航空业二十年来首次出现供需双兑现，目前周期上行已经开启。航空方面，对行业基本面的预期将主导接下来的行情，航空票价会是核心催化，关注供需环境、航空票价的变化情况，本次航空周期的高度和长度值得期待（吉祥航空、中国国航、南方航空、春秋航空、中国东航；美兰空港、白云机场、上海机场）。

油运正处底部区间，但中短期多重催化临近，同时有效供给收缩已成定局，持续看好中远海能、招商轮船、招商南油。

风险提示：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情反复、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期等。

来源：[国海证券股份有限公司 许可] 日期：2023-02-03