秋天的两只小鸡

Ak74-V：

在一起这么多年，有感情了，一天看不到都空荡荡的，和人一样。
不离不弃。

旗滨集团(SH601636)

黑色磁铁：

虎年这一年，终于过去了。这可能是我见过的，最难的一年，这一年，我见到了十几年前的体重，159斤。我光脚一米七八，每天两顿，少了7斤肉。这一年，我正式上班大概三个半月。股票方面，侥幸逃过，勉强守住回撤。

本来我说退出股市一年，没想到事情的转机来的那么快。不封了，这个是正向增益，房地产的事情，在解决，也是正向增益。半年我就回来了，面子什么的不要也罢。11月开始加仓（因为地产被重视）到五成，到12月底，把仓位额度调整到6--7.5成（开放）。

布局上面，我大致是这样的，把旗滨集团和中国电信作为主力守城。不求大胜，只求稳住局面。还有一点套住的长信科技，今年应该有机会保本出。至于你们看到的那些冷门小票，是作为游击队配置的。小股，多支，派出去骚扰，能有成果最好，若是没有，也不会大亏。真大亏了，也简单，这个价钱我都敢买，跌30%不是妥妥的便宜么？加倍再加倍呗。

投资这东西，仓位管理很重要，跟带队伍打仗区别不大，攻受有道，进退有序。长期的看，控制住了回撤，赚钱根本不是问题。雪球的超级鹿鼎公的收益账单，初看每年都赚的不多，高的也就50%，少的才10%。但复利后，就变成15倍了。

这个账单，是否有争议我不讨论，但我是相信的，因为我的成绩也差不多。很早以前就有人说我的风格跟他很像。事实上，大多数十倍收益，甚至百倍收益，悄悄地就这样完成的。

所以我现在的风格上，比以前更平和，更稳健，宁可少赚，尽量少亏。

今年来说，我个人还是以平衡市的策略来操作。最近应该问题不大，会议之前都可以安稳的看看。一则是放开后的憧憬，支撑着热度，二则是对可能的政策支持，怀有希望。但小心不要追高，特别是当大多数人喊牛市的时候，要怀有一份谨慎。毕竟复苏可能是弱复苏。地产那个循环链断了，很多东西都是无根无土了。

秋天的两只小鸡：

更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

旗滨集团：从优秀到卓越

公司作为浮法玻璃行业的后进入者，经过多年的发展之后无论是产线规模抑或是经营质量，均已成为行业标杆。2019 年公司提出了中长期发展规划并以此为纲，加速在光伏、电子、药用玻璃等领域的布局，2023 年“新玻璃”有望正式进入放量元年。叠加浮法业务的景气改善，公司或将进入一个周期与成长共振的阶段。中长期随着新业务不断放量，估值体系或也将发生变化。

浮法周期向上，弹性显著

周期底部，景气向上。1）确定性的供给收缩。随着亏损持续和扩大，产线冷修加速，截至2022年末全国浮法玻璃在产日熔量16.18 万吨，较年初下降1.3 万吨，降幅8%。2）保竣工下的需求改善。玻璃需求与地产竣工息息相关，2022 年4 季度以来保交付政策频出，随着政策逐步落地，近几年积压的竣工需求有望得到释放。3）成本端的下行。浮法冷修及纯碱产能投放，有望带来纯碱价格回落。未来两年玻璃有望重回供需紧平衡甚至出现阶段性缺口，盈利弹性可期。

旗滨集团作为成本优势突出的行业龙头，中期盈利中枢高于行业，短期有望充分受益景气改善。

光伏玻璃新贵，放量在即

浮法玻璃受到政策限制无法大规模扩张，光伏玻璃需求高增成为扩张新方向。2020 年开始建设第一条1200t/d 光伏压延玻璃产线并于2022 年4 月投产，后续又陆续公告了宁海、东山、云南、马来西亚等项目，并在2021 年推广浮法光伏面板。截至2022 年末公司在产光伏玻璃产能2200T/D，依据当前建设进度预计2023 年末产能将扩张至9400T/D。且随着良率提升及规模扩大，并考虑公司在产线规模、矿山资源以及浮法经验的优势，盈利有望提升至较好水平。

电子药用玻璃，迈向高端

电子和药用玻璃虽然分属不同行业，但竞争格局类似，高端领域均为海外龙头占据优势地位，国内企业处于快速追赶的阶段。虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小，但从更长期的维度看，显示了公司具备向高壁垒领域突破扩张的能力，打开中长期发展空间的天花板。

2018 年公司开始布局电子玻璃，截至2022 年底公司拥有两条电子玻璃产线，合计产能130T/D，此外公司拟再新建2 条65T/D 的电子玻璃产线，预计2023 年投产；中性硼硅药玻2019 年开始布局，一线2021 年初投产，二线2022 年底投产，合计产能65T/D，公司另筹建2 条药玻产线。公司电子和药用玻璃均定位高端，随着产能扩大、良率提升、产品升级，盈利能力有望达到较高水平，2022 年上半年电子玻璃已经实现盈利，按照公司可行性报告，仍有较大空间。

激励充分，助力战略落地

为了中长期战略规划更好的实现，公司实行了较好的激励政策。2019-2024 年，计划实行6 期员工持股计划，截至2022 年已实施4 期，并在2019 年实施事业合伙人计划，目前公司主要高管均持有公司股份。此外电子及药用玻璃业务实行了跟投制度，进一步实现利益绑定。

投资建议：看好周期向上与公司成长共振，预计未来两年浮法景气向上，公司“新玻璃”也将进入放量期。预计2023、2024 年业绩23、44 亿，对应PE 为14.2、7.5 倍。

风险提示

1、地产竣工面积修复低预期；

2、新业务的放量速度低预期。

来源：[长江证券股份有限公司 范超/李浩] 日期：2023-01-20

秋天的两只小鸡：

更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

核心观点 预计23 年浮法玻璃将迎来弱复苏,但难再现21 年高峰。从需求端看,由于地产占据了浮法玻璃需求的74%左右,其竣工数据的好转将带动表观消费量的增加;供给端,在产产能在23 年初处于相对低位,后续有望持续增加,释放节奏参考玻璃价格行情,预计有效产能和22 年或无太大变动(复产/冷修节奏较难预测);成本端,主要原材料(纯碱/天然气/石油焦)价格中枢有望走平或下降。因此,需求和成本端改善有望助推玻璃价格。与市场观点不同,供给在22H2 的大幅收缩已经很大程度上缓解了高窑龄冷修的压力,23 年供给的净增加节奏取决于玻璃价格上涨幅度。

需求端恢复确定性较高,但复苏强度有限。市场往往把竣工数据当做玻璃需求的指引。参考历史数据,前者波动性远大于后者,有两点可以解释。一方面地产占玻璃需求的74%,此外25%的需求来自汽车/电子消费等,此类需求和竣工或存在一定对冲效应。比如2013 年三者增速分别为2.0%/15.9%/21.0%,汽车和电子产品的高增长共同对冲了地产的阶段性低点。另一方面,玻璃实际需求或发生在竣工之前一段时间,玻璃从原片到加工完成需要时间,从地产交付到竣工亦存在时滞。通过数据验证,将竣工季度数据滞后4 个季度,玻璃消费量和地产竣工增速的相关性达到最高值(0.7),远高于两者当季增速的相关性。但从年度数据看,地产竣工同比增速的放缓/加快对玻璃的需求依然有较大影响。参考市场平均预期,估计23 年地产竣工面积增速同比为3.7%,相比22 年同比下滑15.0%呈现弱复苏态势。此外,保交付的政策在22 年11 月密集出台,有望23 年逐步落地,对竣工端形成又一支撑。

成本端压力高峰已过,实际供给恢复取决于价格走势。成本端随着成本更低的天然碱产能投放,纯碱价格有望中枢性走低。受全球经济衰退可能性增加影响,天然气/石油大概率不会继续走高。供给端预计实际的有效供给不确定性较高,主要因为22H2 冷修的产线中,小厂的复产计划大多根据玻璃价格走势决定。站在23 年初,很难确定复产的时间点。但在产产能预计呈现逐季增加的态势。

预计23 年行业整体供需紧平衡,盈利情况将有所改善。我们预计全年玻璃产量为10.96 亿重箱,YoY+0.2%,表观消费量10.73 亿重箱,YoY+1.7%,整体供需保持紧平衡。在盈利方面,我们认为23 年将回归至一个正常水平,既不会出现22 年的行业普遍亏损,也不会出现21 年盈利能力大幅提升的情况。目前的玻璃价格处于淡季阶段,没有太大参考意义,真实需求在淡季无法得到验证。展望更长维度,我们担心未来地产销售中枢会下滑,对竣工的中枢也将形成压制,玻璃的产能将迎来新一轮洗牌,由于龙头具备成本优势,中小产能被淘汰的概率较高。

投资建议与投资标的

在玻璃行业弱复苏的背景下,建议关注行业beta 行情。推荐浮法玻璃龙头旗滨集团(601636,买入)和信义玻璃(00868,买入),建议关注中国玻璃(03300,未评级)和南玻A(000012,买入)。

风险提示

地产竣工修复不及预期,原材料超预期大幅波动,模型数据过拟合,假设变动对测算结果影响的风险

来源：[东方证券股份有限公司 黄骥/余斯杰] 日期：2023-01-19