ABS融资模式，融资租赁公司发行abs（这三种套路你知道吗）

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1、ABS融资模式：金融知识丨ABS：这三种套路你知道吗？

2、收费收益权、合同债权等未来资产的ABS项目，无论何种交易结构下均无法实现出表；债权类资产在风险和报酬几乎全部转移的情况下，可实现出表，具体视自持比例是否合理、有无回购、有无差额支付、有无不良资产替换等交易结构设计而定，而选择何种交易结构则体现了原始权益人在进行证券化融资时基于融资成本和出表诉求的双向考量。不动产以REITs方式证券化，满足债权资产同样条件下可实现出表，但以CMBS方式，无法实现持有人资产出表。

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编辑 | 产融学堂 王金明 审核 | 陈聪聪

本文探讨在ABS交易结构设计过程中“出表”的问题，可以实现出表的项目及条件，相关科目项目发行时如何处理。

一、关于出表

讨论资产证券化项目，尤其发行过程，不可避免的都会涉及到是否出表。从交易结构设计的角度来看关注的是资产出表，而从原始权益人角度则关注融资出表，即融资是否计入负债，推升其杠杆水平。无论关注点是什么，二者原理相同，一旦待证券化的资产可实现出表，原始权益人证券化融资方式便可不计入负债，仅在资产端不同科目之间存在结构调整，因此也有资产证券化可降低企业杠杆水平、盘活资产之说，这也是除融资功能之外，原始权益人通过证券化方式融资的目的之一。

值得一提的是，若证券化资产可实现出表，是全部的出表，而非部分出表，而其对应的融资亦全部不在负债端，不因证券化产品的内部分层形成的优先级/中间级/次级有部分的出表。

二、实现出表的判断

1、收费收益权、合同债权等未来资产的项目不能出表

究竟什么样的资产可以出表？什么样的资产不能出表？这源于资产属性和交易结构。从目前证券化的资产类型来看，基本可以分为两类：未来资产和既定资产（存量资产），前者并不存在于资产负债表的资产端，仅是原始权益人运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念，如收费收益权、合同债权、购房尾款等，这些类资产是基于现有资产产生的，但参与证券化转让过程的并不基于现有资产，而仅是类资产概念。我们认为，由于这类资产并不存在于报表上，因此谈不上资产出表不出表，无论原始权益人持有的次级占比是多少，其融资都视为债务融资，不能出表。

图表 1：出表VS不出表ABS项目类型梳理

2、既定资产的项目视交易结构设计确定是否出表

目前证券化的既定资产主要是贷款、租赁应收款、车贷、房贷、公积金贷款和应收账款等债权资产和不动产，这类资产存在于原始权益人的资产负债表上，只要资产转让过程中，资产相关的几乎所有风险和报酬全部转移，会计上认可资产出表，这一证券化融资可不计入负债。

上述类型证券化项目在确定资产的风险和报酬是否实现了几乎全部转移的判断时，通常考量原始权益人自持比例以及自持次级的情况。特别注意的是，对于折价转让的证券化资产，需以自持金额占资产金额的比例进行计算，而不是以募集资金规模计算。分类型来看：

（1）银行信贷ABS基本是平价转让，根据要求，需垂直自持5%，即不管发行产品涉及多少档，每档自持比例需在5%，这样既可实现降低原始权益人的道德风险，又可实现出表。但这样一来，银行便不能通过自持全部次级获取剩余高收益，而是约定以资产服务费的形式收取，且在次级偿付前。

（2）企业债权ABS中的原始权益人分为两类，一类是小额贷款、融资租赁、保理等融资服务业务公司，另一类是发行应收账款ABS的一般工商企业，出表需求尤以前者因受监管融资杠杆限制，寻求突破途径和融资渠道为甚，同时，上述融资服务业务的超额利差高，原始权益人通过自持全部次级获得剩余收益的意愿极强。目前，境内会计事务所一般要求自持次级比例（占证券化资产）在10%以内便可认定资产出表，而境外要求将资产收益考虑在内，其自持比例要使得95%以上的收益和风险转移，实务中通常要求自持次级比例低于7%。

但操作中通常遇到这样的问题，限于资产池的信用质量，仅依赖内部分层和超额利差，7-10%的次级不能给予优先级足够的信用支持，无法使得优先级达到理想的信用级别，以享受较低的融资成本。此时解决方案有三种：

A、若原始权益人执着于出表，则仍然维持相同比例的次级不变，而将优先级划分为多个档次，可以达到理想级别的比例划分为优先档，在优先档和次级中间设置中间档，优先档级别可得到一定提升，而中间档与此前仅优先/次级的分层情况下级别是一致的，该部分融资金额的成本未发生变化。

B、若原始权益人可接受表内融资，则可为优先级提供一定信用支持，如差额支付、回购协议、违约资产替换等，但由于原始权益人承担了证券化资产的风险，亦无法确认为出表，但这样一来也就不必拘泥于次级比例一定在7-10%之间，可根据原始权益人是否认可相同资产规模下带来的融资量、信用级别和融资成本平衡设定。此处需要注意的是，违约资产替换并非常见的不合格资产替换，前者是入池资产已经出现违约风险的资产，而后者仅是因为不满足入池标准错选入池的资产。

C、寻求外部或集团内的信用支持，若是股东提供差额支付或担保，与原始权益人提供差额支付的增信效果一致，且可同时满足原始权益人层面出表需求，但从股东合并范围内来看，证券化资产不能出表。也正因上述原因，除了原始权益人融资杠杆尚有空间，而更注重融资成本外，我们从实务中很少看到原始权益人和股东同时给予可出表证券化项目的信用支持。

对于循环购买的债权资产，若交易结构能够满足原始权益人单体报表层面出表，在合并报表中资产仍不能出表，系合并范围应以控制为基础，专项计划作为原始权益人控制的结构化主体列入少数股东权益，非负债。这是因为，循环购买的债权资产转让，原始权益人仍对整个项目的待选资产初选、入池有控制权，且可通过持有次级获得可变收益。而仅在单体报表层面出表亦可突破融资杠杆的监管限制。

（3）不动产REITs：不动产证券化可实现不动产出表的方式是REITs，出表的条件与债权资产一致，且因原始权益人进行REITs融资时，出表诉求甚至大于融资诉求，因此不会提供信用支持，而是通过优先回购保障其对不动产的实际控制，若需外部支持，则选择集团支持。尽管目前类REITs是以项目公司股权或股+债作为基础资产进行转让，但实际发行规模与不动产评估值直接相关且基本相当。与其账面价值相比，存在较大的溢价转让，除资产端有调整外，还需要结转收益。

需要注意的是CMBS这一方式并不能实现不动产在其物业持有人层面的出表，但可以实现债权持有人的不动产抵押债权出表。这是因为CMBS本质仍是抵押贷款的证券化，不动产抵押仅是主债权合同的附属权益，转让过程涉及债权及其附属权益，并非涉及不动产资产。

三、会计处理方式

不能出表的项目，以发行规模-原始权益人自持部分的净融资额计，资产端货币资金增加，负债端长期应付款/其他非流动负债增加。资产证券化产品部分或全部兑付后，相应减记负债科目直至0，并减少货币资金。

若交易结构设计中可实现出表，会计处理为：

（1）平价转让：货币资金按照发行规模-自持金额增加，相应资产科目按照账面价值减少，其他非流动资产按照自持金额增加，一般不计入持有至到期资产，系认为次级收回及收益的不确定性较大所致。

（2）溢价/折价转让：除资产端做上述变化外，需结转收益，同时资产负债表中的未分配利润相应变化。最为典型的是经营场所这类不动产REITs项目，项目设立时，以固定资产入账的账面不动产减少，货币资金增加；且融资规模（基本与评估价值相当）高于其账面价值，因此还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分。

（3）循环结构中，合并范围资产不出表，以结构化主体并表，债权资产科目不变，货币资金增加，少数股东权益增加，二者增加额均为发行规模-自持部分的净融资额。

破产隔离知多少

1、资产证券化过程中，交易结构设计的目的在于保障基础资产的定向受偿，这要求证券化项目满足基本的法律完备性，包括基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担，其转让真实、合法、有效，相关参与方具备履约资质和能力。

2、 实现基础资产与参与各方的风险隔离，并不受第三方善意抗辩影响，是提升信用质量、降低发行成本的前提，尤以实现与原始权益人的风险隔离为首任。资产池类型的债权项目可通过真实出售实现风险隔离，并进一步通过结构化分层实现信用提升，而收费收益权项目和单一债权项目无法通过结构化分层实现，仅能依赖外部支持。

一、法律完备性

资产证券化项目中交易结构设计的目的在于，保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而影响，这要求证券化资产、参与方以及相关条款需要满足基本的法律完备性。

资产证券化项目中涉及到的常规法律完备方面主要有：

1、基础资产的范围界定明晰，基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担。

2、原始权益人对基础资产的转让是真实、合法、有效的。

3、各参与方法律资质完备，能够履行在存续期内的各自职责。

4、基础资产与各参与方均实现了破产隔离，以与原始权益人的破产隔离为关注要点。

二、基础资产真实、合法、有效

1、收费收益权明确特定期间特定范围的特定权益现金流

收费收益权等未来资产本身是一个约定概念，期间、业务范围、特定权益等影响未来现金流的因素均需明确，以污水处理费为例，专项计划设立日后的第二天至专项计划终止日前一天为特定期间，原始权益人下属2个污水处理厂的所有污水处理费均列为入池资产，污水处理收费有当地政府授予的特许经营权，许可经营期限和经营范围均覆盖入池部分，且未就上述资产进行任何质押，则可认为上述基础资产是真实、合法、有效的，无法律负担。若上述资产已被质押，需在相关条款中说明解除质押的相关安排，这种证券化项目募集资金的用途一般也是用来偿还前述质押融资的。值得注意的是，部分该类项目的特定期间是分段、不连续的，只要范围明确，亦认为有效。

2、债权资产项目以债权及其附属权益作为基础资产，确权是核心

（1）该类项目一般是全部债权资产入池，若是部分资产入池，乃是出于控制资产池分散度或者证券化项目的期限等原因，选择部分债权资产入池，即选取证券化项目设立日至债权资产到期前的某一段期间的现金流，一般约定特定期间的债权收益权作为基础资产，该种清况下亦需要明确范围，债权收益权亦获认可其作为基础资产的有效性。

（2）涉及到附属权益的需要明确相关登记手续及协议完备，如抵押的他项权证，对于未办理抵质押登记的债权资产，其附属权益存在瑕疵，需要充分限制其对回收率的作用。

（3）基础资产包括循环购买机制下的基础资产上需满足未设定质押权或其他权利负担，若存在，则需要在项目设立日前安排相关解除措施。

（4）基础资产最后到期日/付款日均需在ABS发行证券的最后一个预计到期日。

（5）特别地，企业应收账款作为基础资产，需进行完备的确权手续，如确认发货单、工程结算单，并得到客户认可且确认付款进度，且不享有任何主张扣减/减免该款项的权利，其转让应能满足所约定的条件。

三、对价合理是真实出售的基础，破产隔离和信用提升是王道

证券化资产转让至特定目的信托的过程是原始权益人对其真实出售的过程，而真实出售成立的基础是转让对价合理，此外债权资产转让需要通知债务人。一般地，70%以上的折价率进行转让均可认定对价合理，目前证券化的资产对价均在这一水平之上，是可以实现真实出售的。

真实出售是资产证券化的前提，在该前提下，证券化资产定向受偿给投资者才成为可能。这是因为无法实现真实出售的资产，在原始权益人存在破产风险时，证券化项目投资者仅能作为普通债权人参与对原始权益人的求偿，不拥有特定资产追偿权。

但并不是所有实现真实出售的项目，都可以实现真正意义上的破产隔离，收益收益权等未来现金流的产生依赖原始权益人的持续运营，且目前该类项目交易结构设计中并未引入产生相应现金流的相关资产的抵押或托管机制，因此尽管可以实现法律层面的破产隔离，但并未实现运营层面的风险隔离。也正因此，在收费收益权项目中，账户设置和现金流归集机制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分，并实现对回收款的有效监管尤为重要。

图表 1：破产隔离的作用机制

实现破产隔离的项目，亦仅有资产包类型的资产，才可以通过结构化设计达到提升信用质量的效果，内部分层才有意义，而对于仅有一笔债权资产转让的ABS项目和收费收益权项目，是否有内部分层，次级占比有多高，对优先级支持力度有多大，均以实际还款人的信用风险为基础，仅可依赖外部支持，而无法通过内部分层提升优先级证券的信用级别。

四、债权资产转让过程中常见问题

理论上来看，债权资产只要对价合理，实现真正意义的破产隔离是简单易行的，但在实际操作中，经常遇到以下问题：

1、抵质押附属权益的转让，需要进行变更登记，但在车贷、房贷等笔数众多的资产池项目中，实现难度大，一般不进行变更登记。

2、租赁应收款的转让，实质仍是债权资产转让，满足前述条件，即可实现资产定向受偿，但由于租赁应收款的产生是建立在租赁物的租用基础上的，一旦原始权益人破产，租赁物物权若继续留在原始权益人名下，将被列入破产资产参与清算，承租人将不能继续租用，影响其偿还租赁款的意愿。但接受基础资产的特定目的载体并无租赁业务牌照，不能持有租赁物物权，因此在证券化产品设立之初并不能将租赁物物权转移到特定目的载体。

3、部分项目因资产池笔数众多，债权资产转让甚至未通知债务人，严格法律意义上，该转让并未有效。

上述情况下，均是通过权利完善事件来规避相关风险，即在发生原始权益人信用质量下滑风险时，及时进行抵质押变更登记、租赁物物权的转移和债权转让事宜通知债务人。

ABS增信措施

ABS的信用增进措施包括内部增信措施和外部增信措施，常见的内部增信措施有内部分层、超额抵押、超额现金流、超额利差和留存收益、储备金账户；外部增信措施包括保证担保、差额补充支付承诺、保证保险承诺、流动性支持和回购承诺。目前，信贷资产证券化产品基本仅依赖内部增信措施达到信用增级目的，而企业资产证券化中，若基础资产质量较弱，或基础资产本身无法实现风险隔离，仅依赖内部增信难以达到期望效果，一般都会增加外部增信措施。

一、外部增信措施

图表1：外部增信措施概览

1、保证担保

保证担保是最常见和通用的外部增信措施，也是法律基础最强的外部增信，适用于《担保法》，常见的合同要件为《保证合同》，一般是原始权益人、计划管理人和保证人三方签署，其中计划管理人是代证券持有人代为签署。

保证担保对象为ABS发行的目标证券，且基本是为目标证券的本息偿付提供全额无条件连带责任担保，担保范围是目标证券的未偿应付本息，属于无上限担保金额类型。

触发机制方面，在分配日前m（由交易文件约定）天核对分配账户中的现金流时，若可用于分配的现金流不足以支付当期目标证券持有人的应付本息，则可由计划管理人向保证人发出付款指令，保证人收到指令后n个工作日（由交易文件约定）内支付代偿资金，代偿金额为支付目标证券投资人本息所需金额与可用现金流之间的差额。

企业为ABS目标证券提供保证担保一般需要由董事会或股东会进行决议，在实务操作中，保证人一般为原始权益人的股东或实际控制人，有些保证人属于集团层面，考虑到集团出面提供担保流程繁杂，且集团将融资下放至下属公司，因此有些ABS并未直接采用保证担保，而是先由中间层面的公司为目标证券提供差额支付承诺，再由集团未该差额支付承诺义务提供保证担保。这种情况下，一般签署的是《担保函》，而非《保证担保合同》，从形式上来看，《担保函》并非《担保法》中认可的合同形式，但其意思表述能真实反映其保证义务，担保效力仍是认可的，后续几种外部增信方式在判断保障效力方面亦适用该原则。

以联想集团旗下的金融板块发行小贷ABS和租赁ABS为例，联想自2013年以来实施事业部制，金融板块由正奇安徽金融控股有限公司负责，该板块布局小贷、融资租赁、保理等金融业务，并由相应的下属子公司来负责，陆续发行了多单ABS产品，这些ABS产品发行的优先级资产支持证券基本均采用外部增信措施，方式基本是先由正奇金融为其提供差额支付承诺，再由联想集团出具担保函为正奇金融的差额支付承诺义务提供无条件连带责任担保。若发生极端情况目标证券需要代偿，由正奇金融优先承担义务，若其未履行支付承诺，才启动联想集团层面的保证担保机制。从各业务版块的融资来看，集团层面提供信用支持，获得较低的融资成本，但在风险层面，力争将风险控制在一线和各版块内，且分版块进行管理。

2、差额支付承诺

差额支付承诺，有些ABS交易文件中也称，差额补充（足）支付承诺或补充支付承诺，意思表述一致。

差额支付承诺，并无相应的法律支撑，作为外部增信措施最早见于《东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划》，其外部增信措施是商诚融资担保有限公司提供担保及补充支付承诺，担保对象为任一笔基础资产，而非目标证券，且约定担保金额的上限为对应基础资产全部债权的30%，除此之外，若在核对日，可分配现金流仍不能足额兑付目标证券的本息时，保证人进行补充支付，但补充金额与担保履行金额合计不能超过募集资金的30%。

这一外部增信措施，可保证在任何一个时点，若基础资产发生违约，可获得一定金额的代偿金，在后续再投资过程中继续产生超额利差，而不必等到分配核对日。但同时又采用补充支付承诺的方式对目标证券的应付本息加以保障。至于约定最高偿付金额，则是考虑该计划的风险敞口不高于上限。

后来，由于在企业管理规章中忽视差额支付承诺作为对外担保的一种形式，而不需要进行董事会或股东会决议，在实务操作中简便易行而得到推广使用。常见的合同要件为差额支付承诺函，一般是差额支付承诺人以致计划管理人的方式签署。

3、保证保险承诺

保证保险承诺是较为少见的外部增信措施，适用于《保险法》，常见的合同要件为《保证保险条款》和《保证保险业务合作协议》，二者作为交易文件之一上报监管机构，后者一般是原始权益人、计划管理人和保险人三方签署。

保证保险承诺的增信方式是为目标证券持有人进行财产投保，并约定赔偿限额、保险期间、保险费结算方式、赔偿处理方式和具体触发机制。

事实上，具体触发机制和赔偿流程，与保证担保和差额支付承诺的描述相对一致，法律有效性的判断也是基于意思表述真实反映其承担的义务。

但与其他外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是专项计划设立之日起至最后一个分配日或法定到期日。但保证保险存在一个较大缺陷，《保险法》规定，投保期限为1年，若计划存续期超过1年，尽管相关交易文件中约定其投保期限为专项计划期限，但仍然不能对抗《保险法》，需要1年后重新签订，但签订与否存在变数，因此一般要求专项计划期限为1年期。

4、流动性支持

流动性支持较为少见，由于其支持方式仅表现为，对目标证券的利息提供暂时的流动性支持，而不是对目标证券的未尝本息提供支持，且流动性支持方代偿后，在下一分配日，一般设置为优于目标证券的本金顺序归还，因此在实务操作中，这一方式并不能有效地进行外部增级。

需要注意的是，本文所指流动性支持为外部流动性支持，而非内部流动性支持。最常见的内部流动性支持为信贷资产证券化产品中，收益账户和本金账户的现金可相互支持，如当期收益账户不能足额偿付当期应付税、费和目标证券的收益，可由本金账户进行相应支持，支持额度为支付差额。这种内部流动性支持的设置并不能进行内部增级，但也是交易结构设计中较为合理的，尤其分收益和本金账户，进行单独结算，对应支付目标证券的收益和本金。

5、回购承诺

回购承诺是由原始权益人向目标证券投资者承诺，待证券到期，无论产生的现金流能否足够偿还本息，均以现金方式回购目标证券。

这一外部支持措施，难以称的上是增信措施，因为一旦原始权益人承诺回购，基础资产便无法实现破产隔离和依赖内部分层进行增信，即回购承诺不仅本身无法对目标证券进行增级，还将导致内部分层形同虚设，专项计划无论如何进行内部增信，目标证券都仅仅是原始权益人的级别，其兑付风险也转移为原始权益人的违约风险。

6、交易条款明确事项

基于前述，本文认为，在合理的结构设计下，仅保证担保、差额支付承诺和保证保险承诺是对目标证券有明显有效地增信效力的，具体地交易条款设计应明确以下几点：

（1）增信对象，即对目标证券和持有人进行担保或承诺；

（2）代偿金额：全额代偿还是设置上限，代偿金额的计算方式描述需清晰可辨；

（3）启动流程：启动条件和指令传达需清晰明确、易于操作，有利于代偿资金顺利到位；

（4）代偿资金偿付顺序：一旦启动代偿，代偿人偿付合同约定金额，一般都会在专项计划后续分配期加以归还，但归还的顺序要位于目标证券所有本息偿付以后，而是否在次级本息分配之前， 视交易文件约定。若优先偿付代偿资金，则后续目标证券本息难以保障，便失去其增信效力。

（5）有效期限：一般为计划期限，具体地，可设置为计划成立日至最后一个分配日/预期到期日/法定到期日。

二、内部增信措施

1、优先/次级分层结构

优先/次级分层结构是指，按照现金偿还顺序，将ABS产品分为优先级、次优级、次级等多个档次，使得不同档次证券在本息偿付、损失分担上享有不同权利和义务的结构安排，是ABS产品中最常用的一种内部信用增级措施。

在ABS产品中，较为典型的现金流分配顺序为各项税费——优先档利息——次优档利息——优先档本金——次优档本金，最后剩余部分作为次级档的本金和收益。当资产池出现违约损失时，首先由次级承担，其次由次优级承担，最后才由优先级承担。通过以上分层结构，优先级获得了次优级和次级提供的信用支持，有利于其获得更高的信用评级。

一般地，任一档证券均会设置过手型证券，以避免基础资产早偿、固定摊还额度过低造成的现金流滞留在专项计划账户，降低资金的利用效率，同时不至于分配给下一偿还顺序的证券，影响其对前一顺序证券的信用保障程度。如果出现优先B过手型证券，在优先A固定摊还证券之前偿付，将大大降低优先B对优先A的信用支持，典型案例如某融资租赁ABS。

图表1：某融资租赁ABS优先级投资者分配本金的情况表

不过值得注意的是，在部分企业ABS产品中，为了提高优先级级别，通常次级比例过高，且次级一般全部由原始权益人自持以获取剩余收益，这样一来无法满足会计出表的要求，通常会通过设置中间级，或调低优先级级别。

此外，优先/次级分层结构虽然常见，但其并非ABS产品“标配”。在基础资产信用质量很高、或者是单一债权资产、或者引入了银行信用的信用证等供应链债权资产的项目中，基本不进行内部分层，单一债权ABS项目分层无法提升信用级别，另外两类无需再通过内部分层提高信用质量。

图表3：德宝天元16一期概况（单位：亿元）

2、超额利差

超额利差是指基础资产产生的利息流入超过ABS产品各项税费和应付证券利息之和的部分，主要出现在以债权为基础资产的ABS产品中。

例如，若基础资产的利率为8%，而ABS产品的利率为5%（假设已包含相关税费），则超额利差为3%，意味着基础资产在正常情况下，除可以满足ABS产品5%的付息要求外，还能额外提供3%的利差保护。

超额利差在小贷ABS、车贷ABS、个人消费贷款ABS中均较为明显。以小贷ABS为例，小额贷款利率最高可达到银行同类贷款利率的四倍。实际中，小贷公司贷款利率普遍超过10%，因而具备为ABS产品提供较为充足超额利差的条件。

值得注意的是，在某些情况下，超额利差保护可能发生改变。例如，若期限较长、循环购买、发行证券为固定利率的小贷ABS，且存续期处在降息周期下，小贷公司新发放贷款以及ABS产品循环期内再购买的基础资产的利率也将随之降低，使得超额利差变薄。

3、超额抵押

超额抵押是指基础资产本金超过发行证券本金，主要应用在以债权为基础资产的ABS产品中。

例如，基础资产规模3.50亿元，ABS产品发行规模3.00亿元，则超额抵押0.50亿元，即通过扩大基础资产规模，使得ABS产品额外获得了0.5亿元的保护。在该情形下，即使基础资产发生0.50亿元损失，ABS产品依然可能获得足额本金兑付。

当基础资产利率较低，甚至出现负的超额利差，需要以超额抵押弥补影响，如公积金贷款；或者资产质量较差时，如不良资产，ABS产品通常会采用超额抵押方式进行增信。以沪公积金2015年第一期1号个人住房贷款资产证券化信托为例，其基础资产加权平均贷款利率仅为3.81%，处于较低水平，设置了超额抵押进行增信：基础资产未偿本金余额20.83亿元，产品发行规模19.40亿元，超额抵押比率为107.37%。

但值得注意的是，我国《破产法》规定：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销……（二）以明显不合理的价格进行交易的……”。因此，对于除不良资产外的其他基础资产而言，虽然超额抵押能够对ABS产品提供保护，但若超额抵押率过高（也可视为基础资产以过低的折扣率被出售给SPV，即明显“贱卖”），则当发起机构/原始权益人破产时，基础资产的转让将可能被认定无效，基础资产仍将作为发起机构/原始权益人的破产资产参与清算，届时ABS投资者仅将作为其一般债务人参与求偿。

4、超额现金流

超额现金流是指基础资产产生的未来现金流超过ABS产品各项税费和应付证券本息之和的部分，主要应用在以未来收费收益权为基础资产的ABS产品中。

一方面，收费收益权ABS的未来现金流的预测在较大程度上依赖历史数据，实际情况与预测数据出现偏差的可能性大；另一方面，收费收益权依托的业务运营、现金流归集完全依赖原始权益人，若发生原始权益人业务运营下滑、或现金流归集过程出现未尽责、资金挪用等现象，则现金流不能保证持续稳定，典型案例如“益通14一期”。我们认为这一增信措施的实际效力并不强。

5、现金储备账户

现金储备账户（或称为保证金账户）类似于准备金机制，当ABS产品支付各项税费及证券利息出现困难时，通过动用账户内的储备现金，能够为ABS产品提供一定的偿付支持。

储备现金一般有两个来源。当信托或专项计划设立时，通常由发起机构/原始权益人提供。在ABS产品存续期内，若因提供流动性支持而动用了储备现金，后期则会通过现金流分配进行补充。

以德宝天元2016年第一期个人汽车贷款资产支持证券化信托（以下简称“德宝天元16一期”）为例，根据其发行说明书的规定，发起机构于发行日当天，向现金储备账户提供基础资产封包日未偿本金余额的1%（约4000万元），作为必备现金储备金额。

在每个支付日，且未发生违约等“强制执行事件”（发行说明书另有定义）时，于优先档和次级档证券付息后、优先档证券还本前，德宝天元16一期会向现金储备账户支付现金，以使其余额达到必备现金储备金额（即若因提供流动性支持而动用了现金储备账户，则随后通过现金流分配将其补足，以维持其增信能力）。

当违约等“强制执行事件”发生后，德宝天元16一期不再向现金储备账户支付现金，且已存在的必备现金储备将作为可供分配金额的一部分，用以支付各项税费及证券本息。

图表3：德宝天元16一期概况（单位：亿元）

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2、ABS融资模式，融资租赁公司发行abs

导读：

融资租赁行业一直面临融资渠道单一，融资困难的问题，资产证券化为租赁企业开辟了新的融资渠道，并且由于租赁应收款的债权范围明确，易于证券化，较其他类型 ABS 发展迅速，短期内集聚了大规模的发行体量，但随着中小企业、小微企业信用质量下行趋势明显，2017年以来发展势头明显受到遏制。

2018年2月9日，沪深交易所、报价系统联合发布了融资租赁ABS业务指南，下文将就融资租赁 ABS 进行一个较全面的分析。

目录

一、融资租赁ABS介绍及市场发行情况

二、ABS对于融资租赁公司的意义

三、融资租赁ABS基础资产筛选及尽调指引

四、租赁ABS涉及的实务操作性问题

五、已发行租赁ABS基础资产及增信措施特点

六、Pre-abs可行性

七、领带金融学院七分钟讲解视频

融资租赁ABS实务要点

一、租赁ABS介绍及市场发行情况

• 租赁ABS介绍

租赁资产证券化即以租赁资产为基础资产，由租赁公司作为发起人/原始权益人发行设立的资产证券化产品。根据发起主体经营性质的不同，主要分为融资租赁 ABS和金融租赁ABS，前者可在交易所、保交所和银行间债券市场发行企业 ABS 和 ABN，而后者仅可在银行间债券市场发行信贷ABS，并由银监会进行监管审批。

首单融资租赁 ABS 远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划发行于2006年5月10日，由国内融资租赁龙头公司远东国际租赁有限公司作为原始权益人、东方证券股份有限公司作为计划管理人发起设立，发行规模仅为4.86亿元。此后资产证券化 2011年重启后，是发展最为快速、持续的基础资产类型。

而在信贷 ABS 发行步入正轨之后，第一单金融租赁 ABS-交融 2014年第一期租赁资产支持证券（简称“交融 2014-1”）于2014年9月16日在银行间债券市场发行，发行规模10.12亿元，交易结构采用日趋成熟且常规的信托模式。

• 租赁ABS市场发行情况

2017年租赁ABS共发103只，发行总额达1462.92亿元。相比上一年，发行数量减少19只，发行总额同比增长仅为21.33%。其中租赁企业ABS发行75只，发行金额为828.99亿元，发行金额同比减少19.92%； 租赁信贷ABS发行11只，发行金额达345.67亿元，发行金额同比增长164.13%； 租赁ABN发行17只，发行金额达288.26亿元，发行金额同比增长626.27%。2017年，在8218 家融资租赁企业中，共有129 家租赁公司参与过租赁资产证券化，企业参与度很低。已发行的租赁ABS发行金额仅占租赁资产合同余额的2%，这也说明了资产证券化在租赁行业有很大的发展空间。

图表2 ：租赁ABS前五大发行机构

数据来源：CNABS，兴业研究（数据截止2017年11月）

2018年1月共发11只租赁ABS/ABN，发行总额达132.07亿元，较上月环比下降22.34%。其中包含2只租赁ABN，发行总额为29.69亿元，9只租赁企业ABS，发行总额为102.38亿元。

二、ABS对于融资租赁公司的意义

ABS作为一种融资途径，具有多方面的作用，具体对于融资租赁公司而言，其较为突出的有两点：

• 对于大型的租赁公司来说，ABS可突破企业的杠杆限制。

大型租赁公司，其业务规模逐步拓展，客户需求增加，而资本金规模相对稳定，增幅较其业务规模增幅甚微。尽管相对小贷公司来说，至少10倍的杠杆水平已经很高，但监管杠杆限制仍对其业务扩张带来限制，而ABS融资可实现债务和资产出表，非杠杆融资，可使表外资产大规模扩张。而大型租赁公司其实融资渠道相对畅通，公开发债和银行借款等传统融资方式的融资成本也并不高，相对于拓宽融资渠道、降低融资成本，突破杠杆限制是大型融资租赁公司的头等需求，因此这类公司的ABS发行必然要求出表，自持次级的比例不能过高，且不会提供差额支付、担保等支持措施，更不会在ABS到期日进行回购。

• 对于小型的租赁公司来说，ABS可拓宽融资渠道、降低融资成本

小型租赁公司融资渠道相对受限，主体信用资质难以达到发债企业的信用要求，即便银行给予的授信全部使用，杠杆使用程度也远低于监管要求，且融资成本相对较高。这类公司发行ABS的目的中，拓宽融资渠道和降低融资成本甚于出表，且鉴于其资产质量略弱、资产池集中度略高，发行的ABS优先级要达到较高的信用等级以降低融资成本，一般需要外部支持，租赁公司通常选择差额支付而非寻求外部担保的方式来提高信用等级，此时便无法出表，而租赁公司本身对出表需求也并不强烈。

三、融资租赁ABS基础资产筛选及尽调指引

3.1 基础资产标准

• 发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司；或在银行有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司；
• 融资租赁合同合法有效，可查看融资租赁合同、发票、支付凭据等资料；融资租赁合同中的承租人为合法机构，不存在申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被注销营业执照或涉及重大仲裁、诉讼；
• 基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，同一融资租赁合同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池，全部租赁合同己起租。
• 基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。融资租赁合同项下承租人不包括地方政府及其融资平台；
• 产品存续期限不超过5年，加权期限不超过4年，优先级的评级应当在AA以上；
• 资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权，可查阅融资租赁合同、保证合同、原始权益人承诺等文件；
• 基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；
• 原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款（原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外）。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；
• 除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

3.2 尽职调查指引

• 基础资产所在地区和所属行业应当尽量分散，基础资产所在省市不低于5个，单个行业集中度不超过30%。
• 单笔基础资产的入池租金原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大资产包中的资产笔数。
• 承租人优先选择在出资行有授信的客户，剩余未收租金期限在一年以上。
• 基础资产所处行业应符合出资行授信政策，原则上不介入高污染、高能耗及产能过剩行业。
• 基础资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时足额支付，无违约情况。

三、租赁ABS涉及的实务操作问题

严格来说，租赁ABS的基础资产是租赁公司依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及附属担保权益，包括但不限于抵质押权、第三方担保、保证金项下的相关权益、与租赁物相关的保单及承租人未能及时还款时处置租赁物的收入所得等。

融资租赁通常涉及保证金，系承租人在租赁期初向出租人缴纳的、承诺在以后每个付款期按照合同约定按时付款的一定比例的现金，正常情况下承租人最后一期租赁款偿付完毕后，保证金会返还至承租人，或者直接冲抵最后未付的租赁款。而在任一还款日，承租人逾期未付租赁款时，可从保证金中扣除。租赁ABS中，考虑到入池租赁应付款相关的保证金同时入池，会大幅缩减募集资金规模，因此一般不会将保证金实质入池，而是留在原始权益人账上代为保管，一旦某笔租赁资产逾期，按照约定基础资产实质包含了“保证金项下的相关权益”，逾期资产对应的现金流会从保证金中划入专项计划。

关于租赁物方面，尽管基础资产及其转让并不直接涉及租赁物，但是构建在租赁物基础上的租赁债权，因此入池债权相关的租赁物不能是已设立抵押、被司法机关查封扣押的、所有权存在瑕疵的租赁物。而在基础资产转让至专项计划/信托计划阶段，租赁物是不跟随租赁债权进行转移的，主要是由于专项计划/信托计划并不具备租赁牌照。

存续期内，若承租人未及时偿付租金并经催款后无力缴纳，需要求原始权益人尽快处置租赁物进行现金流回收，并将所获款项抵偿未偿租金及相关费用入池，原始权益人对租赁物所有权的拥有仅为“代持”性质。也正因如此，为防止租赁物在原始权益人破产清算时被列入清算资产，其信用质量下滑或风险事件发生时一般会触发权利完善事件，将租赁物物权转移至专项计划或其他指定租赁公司。但这一处理方法可能使得租赁物的所有权发生争议，导致租赁物无法处置。进而，承租人可能对原始权益人享有的租金请求权提出抗辩。若法院对出租人和承租人之间的关系进行重新认定，可能给专项计划造成损失。

基础资产转让时，应通知债务人，并进行抵质押权的变更登记，未办理上述事宜的，一般需要通过权利完善事件来规避相关风险。

税务方面，由于承租人所需要的增值税发票在租赁应收款的每个付款日由原始权益人开具，而租赁应收款转让至专项计划/信托计划时，专项计划不具备开票资格，计划管理人/受托人由于内控原因，一般也很少能代为开票，开票方便只能由原始权益人承担，但有些地区的税务部门并允许这一操作，实际业务过程中，通常与当地税务部门沟通存续期内租赁应收款的开票问题，尽量仍由原始权益人代为开票，简单快捷。

四、已发行租赁ABS基础资产及增信措施特点

4.1 基础资产特点

• 基础资产笔数较少，同质化程度低，质量存下行风险

除重卡租赁等承租人是个人的 ABS 外，70%左右的租赁 ABS 产品基础资产笔数都在 100 笔以内，一万笔以上的租赁 ABS 仅占 8%左右，其中，资产池笔数分布 1-10 笔和 10-20 笔区间内的分别占比 15%和 27%，租赁债权分散度较低，集中度风险偏高。且承租人是中小企业甚至小微企业，信用质量存下行风险。

• 季付为主，基础资产利率水平较高

约 78%的租赁 ABS 基础资产均采用季付方式，且还款额度一般是按照承租人的融资需求和还款进度要求定制化设计。资产池加权平分利率分布在 2.07%-18.59%之间，利率分布在 2%-6%的租赁 ABS 占比仅20%，约一半的租赁 ABS 基础资产利率分布在 6%-10%之间；约 25%的租赁 ABS 基础资产利率在 10%以上。总之，利率水平较高，易超过证券利率水平形成超额利差为资产支持证券的本息偿付提供信用支持。

• 资产池承租人行业集中度较高

从行业分布来看，约 58%的租赁ABS基础资产分布于多个行业（混合租赁），而42%的租赁ABS基础资产仅分布于1个行业，包括租赁公司仅为ABS通道的单一承租人ABS。分布于1个行业的 ABS中，主要集中在交通运输、工业制造、电子、能源、医疗等行业。在混合租赁中，上述行业的租赁资产也占据了主要地位。基础资产所处行业的集中度提高了租赁ABS的风险，同时租赁物主要为机械设备、交通运输设备等企业固定资产，流动性较差，回收价值低。

图表3： 基础资产种类

4.2 增信措施特点

图表4：租赁ABS一般交易结构

• 以优先/次级分层结构、超额利差等内部增信为主

租赁ABS较少设置外部增信措施,内部增信是其主要增信措施。未 设置差额支付以及担保机制等外部支持措施的ABS产品占69.79%，两项增信措施均采用的ABS仅占5.56%。

图表4 ：租赁ABS交易结构种类及次级占比分布

内部增信措施方面，优先/次级的内部分层仍是优先级最主要的支持来源。在所有已发行的租赁ABS产品中，次级占比超过 10%的约占一半左右，约四分之一的ABS次级占比在 15%以上。最高次级占比达33.94%。总体来看，次级对于优先级的支持力度较高。除此之外，次级对优先级的支持还需叠加超额抵押综合分析。

租赁ABS的基础资产利率水平较高，易形成超额利差对现金流偿付提供保障。在所有已发行的租赁 ABS产品中，加权贷款年利率超过优先级利率的产品占比超过90%。

• 普遍设置保证金账户提供信用支持

尽管保证金初始不入池，但租赁 ABS 一般会在专项/信托计划账户下设置保证金科目，与原始权益人约定承租人缴纳的保证金转入保证金科目的条件。在承租人未能如约缴纳租金的情况下，保证金科目的资金将对差额进行补足。相较于其他债权资产，保证金属于融资租赁合同的特有安排，为租赁 ABS 提供了一定的信用保障。

• 信用触发机制相对成熟

租赁ABS产品一般设置三类信用触发事件：违约事件、加速清偿事件及权利完善事件。违约事件指同资产支持证券兑付相关的违约事件。加速清偿事件指同参与机构履约能力、资产池违约率相关的加速清偿事件。尽管专项计划/信托计划在账户安排上略有不同，但这两类事件触发后的处理思路类似，都是将支付各类费用后的账户资金优先偿付优先级证券本息，剩余资金再分配给次级证券持有人。

权利完善事件主要用于解决租赁物所有权争议问题及资产转让过程中涉及到的通知债务人、抵质押变更登记问题。权利完善事件的触发条件一般是原始权益人出现风险事件或者信用级别下调，为彻底实现租赁债权及租赁物所有权与原始权益人的破产隔离，不至被列入破产清算资产所设。权利完善事件触发后，租赁物物权需及时转移，通知债务人、抵质押变更登记等工作均需完善。

部分租赁 ABS也会设置回收款转付机制，尤其在发起主体信用风险增加或其他事件触发时，一般会将长周期的归集转付机制缩短，如季度归集转付变更为月度归集转付，加快资金回收频率，并要求承租人还款现金流直接支付至专项计划账将户。

另外，少量租赁ABS也会设置回购条款，要求原始权益人在违约事件或加速清偿事件触发时回购剩余所有基础资产，该类 ABS 并未真实出售基础资产，难以实现与原始权益人的破产隔离，且无法出表。

• 静态池结构为主

目前已发行的租赁ABS产品基本为静态池结构，仅有少量项目设置了循环购买机制。静态池结构有助于降低再投资风险，但资金利用率较动态池略弱。

六、Pre-abs可行性

实务操作中，券商在前期对接融资租赁公司时，什么类型的融资租赁公司才是真正适合开展Pre-abs进行融资的呢？

• 1、期限错配

由于Pre-abs融资模式的起点是过桥资金的介入，终点是租赁资产证券化回款偿还。在整个流程中，过桥资金往往具有借款期限短、难以展期的特点，与银行授信相比其期限的灵活性相对较差。而租赁资产证券化回款的整个周期包括两个阶段：租赁资产包的形成以及资产证券化回款。

这也就意味着券商作为计划管理人在拟计划开展Pre-abs融资时，应关注两点：一是融资租赁公司目前是否存在可以第一时间进行融资放款的承租人客户，进而推断新租赁资产包的形成周期；二是对本次专项计划的设立到募集资金到账的周期是否有足够的把握。监管政策和市场环境在不断变化，对于券商能否在给定的时间内拿到交易所的无异函，并将该ABS产品进行销售，募集资金到账，对于券商而言都是不小的挑战。如果租赁资产证券化回款周期大于过桥资金的借款周期，不管该过桥资金是否可以及时偿还或是展期，可以说本次Pre-abs的融资模式已经失败了。

就上述情况而言，对于已经开展过证券化融资且主体资质较好的融资租赁公司来说，是比较适合开展Pre-abs的融资标的，也是过桥资金方比较青睐的一类企业。

• 2、利率倒挂

就过桥资金的资金成本而言，该笔资金在前期介入时基本已经是锁定的，而资产证券化回款资金的资金成本则须根据当时的市场情况以及投资者偏好决定。在不存在上述期限错配的情况，券商作为计划管理人在合理的期限内帮助融资租赁公司通过资产证券化募集资金到账，但是该笔资金的资金成本高于起初过桥资金的资金成本。

这对于融资租赁公司而言，相当于用高成本资金置换了前期低成本资金，进而又一次压缩了其可获利的利差，在考虑前期过桥资金沉淀期的资金成本以及各种中介机构费用后，其综合成本有可能高于融资租赁的放款利率，进而形成负利差，这对于融资租赁公司是得不偿失的。

因此，券商在选择Pre-abs进行融资时，须对过桥资金的资金成本、承租人的融资租赁成本、中介机构的各项费用以及证券化回款资金成本进行合理预测，以防止利率倒挂的现象发生。

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