秋天的两和分析

项目股市：

2023年4月3日

本资料为信息类作品，主要定期对各行业及细分产业板块有关投资资料进行统计、整理和分析

一、行业上市公司总体情况

1、涉及概念的上市公司

共60家，其中：沪深主板56家，创业板4家。

2、主要上市公司按市值排名前10名情况

1）豫园股份 313亿；

2）小商品城240亿；

3）ST大集 亿；

4）永辉超市313亿；

5）居然之家252亿;

3、主要机构持股概念

1）MSCI、富时、标普三大指数概念3家

王府井、永辉超市、ST易购。

2）社保基金持股概念无1家

3）QFII持股概念5家

天虹股份、百大集团、杭州解百、润贝航科、银座股份。

4、行业景气度情况

从2022年三季度统计数据来看：在机构关注度较高的15支个

股中，三季度扣非净利润同比实现增长的公司仅有7家，占比为46.67%。从一个方面反馈出零售行业目前可能处于较弱的景气程度。

二、行业总体估值和波动情况

1、从静态市盈率来看估值情况

30倍以下20家，占比33.33%；

31－40倍4家，占比6.67%；

41倍以上36家，占比60%。

2、从2支龙头个股的波动情况来看

1）王府井

截止到3月31日，王府井收盘价为32.34。

今年以来涨跌情况：相对于去年底收盘价（28.14元），上涨了14.93%。

近期12个月涨跌情况：相对近期高点（32.75元）下跌了1.25%，相对于近期低点（19.56元）上涨了65.34%。

反馈出王府井近期明显在高位区间波动。

2）永辉超市

截止到3月31日，永辉超市收盘价为3.53元。

今年以来涨跌情况：相对于去年底收盘价（3.65元），下跌了3.29%。

近期12个月涨跌情况：相对近期高点（5.01元）下跌了29.54%，相对于近期低点（2.85元）上涨了23.86%。

反馈出永辉超市近期在低位区间波动。

三、近期机构关注度较高的16支个股

1、2022年前三季度扣非净利润实现大幅增长的3支个股

永辉超市（9家）、爱婴室（9家）、小商品城（8家）。

2、2022年前三季度扣非净利润实现小幅增长的4支个股

家家悦（14家）、红旗连锁（12家）、天音控股（5家）、

爱施德（2家）。

3、2022年前三季度扣非净利润略有下滑的3支个股

居然之家（9家）、重庆百货（9家）、富森美（4家）。

4、2022年前三季度扣非净利润大幅下滑的5支个股

王府井（22家）、豫园股份（16家）、天虹股份（10家）、

百联股份（3家）、丽人丽妆（3家）。

四、近期市盈率相对较低的7支个股

1、豫园股份（静态市盈率：8.14倍，动态市盈率：8.14倍)。

2、重庆百货（11.00倍，9.63倍)。

3、富森美（10.54倍，11.99倍)。

4、爱施德（12.10倍，13.26倍)。

5、小商品城（22.78倍，14.07倍)。

6、居然之家（12.8倍，14.55倍)。

7、红旗连锁（17.04倍，17.22倍)。

秋天的两只小鸡：

零售板块行情回顾：

过去一周（5 个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为0.22%和0.79%，商贸零售（中信）指数的涨幅为0.51%，跑赢上证综指，跑输深证成指。2023 年以来（59 个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为5.94%和6.45%，商贸零售（中信）指数的涨幅为1.65%，跑输上证综指和深证成指。

过去一周，商贸零售行业涨幅为0.51%，位列30 个中信一级行业的第12 位。

过去一周，30 个中信一级行业中14 个行业上涨，涨幅排名前三位的行业分别是石油石化、农林牧渔和传媒，涨幅分别为3.32%、2.37%和2.35%。2023 年以来，商贸零售行业涨幅为1.65%，位列30 个中信一级行业的第23 位。2023年以来，30 个中信一级行业中25 个行业上涨，涨幅排名前三位的行业分别是计算机、传媒和通信，涨幅分别为38.70%、34.23%和28.88%。

过去一周，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是超市及便利店、专业市场和百货，涨幅分别为7.18%、4.05%和0.34%。2023 年以来，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是专业市场、黄金珠宝和家电3C，涨幅分别为9.60%、6.41%和5.64%。

过去一周，零售行业主要的108 家上市公司（不含2022 年首发上市公司）中，54 家公司上涨，2 家公司持平，52 家公司下跌，0 家公司停牌。过去一周，涨幅排名前三位的公司分别是三江购物、ST 商城和人人乐，涨幅分别为48.48%、14.91%和12.01%。2023 年以来，零售行业主要的108 家上市公司（不含2022年首发上市公司）中，53 家公司上涨，1 家公司持平，54 家公司下跌，0 家公司停牌。2023 年以来，涨幅排名前三位的公司分别是潮宏基、值得买和ST 爱迪尔，涨幅分别为49.81%、47.54%和47.54%。

零售行业投资策略：

近期，关于零售行业估值重估的讨论较为热烈，包括线下方面，关于重资产百货的REITs 重估价值讨论，以及线上方面，关于电商阿里巴巴和京东集团的分拆上市重估价值讨论。我们认为价值重估将会是一个较为长期的讨论议题，建议关注低估值、重资产、AI 以及ChatGPT 等概念相关标的。此外，考虑到2022年4 月存在一定低基数效应，我们认为2023 年4 月相关零售数据将有较为亮眼的增速表现，尤其是华东等地区将有较好的复苏性增长。2022 年年报和2023年一季报也在陆续披露过程中，建议关注业绩表现较为亮眼、低估值、高成长的相关标的。下周建议关注：老凤祥，周大生，王府井，百联股份，重庆百货，红旗连锁，拼多多，美团-W。

风险分析：

居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分子行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期。

来源：[光大证券股份有限公司 唐佳睿] 日期：2023-04-01

大马哈投资：

此前在富国权益基金经理大盘点一文中，我提到富国有非常多业绩突出但管理规模不大的小而美型基金经理，不过当时囿于文章篇幅，未对这些基金经理的投资理念及策略进行具体展开。作为该盘点文章的后续，今天我想聊聊富国基金的刘莉莉，一位从业略显曲折但代表作业绩非常突出的小规模基金经理，个人认为值得大家予以关注。

富国刘莉莉自2004年就开始入行从事行研工作，2004年-2007年先后在中原证券和平安证券有过相对短暂的行研工作经历，2007年4月入职富国基金并逐渐做到权益研究副总监，2018年7月开始担任基金经理。由此可见刘莉莉在正式担任基金经理之前，已经有过整整14年的行业研究经验，可谓妥妥的投资老将。

不过据公开信息，刘莉莉的从业经历应该稍显曲折：一方面刘莉莉从研究过渡到投资的时间显得比较长；另一方面刘莉莉在任职基金经理后也并非一帆风顺，她2018年任职的第一只产品为富国消费主题，这只产品为富国“消费女神”王园园的代表作（2017年6月开始管理），刘莉莉同样作为消费行业研究出身的基金经理，公司安排其管理富国消费主题或许应该是希望发挥两位消费基金经理各自的特长以做好业绩，2019年年初王园园和刘莉莉还共同发行了新基富国品质生活，两人搭档被称为“玫瑰组合”。然而后生可畏，晚刘莉莉近10年才入行的王园园由于投资能力非常突出，目前已成为富国的中坚力量（管理规模247亿），因此在刘莉莉和王园园共同管理的产品中，似乎刘莉莉的参与度一直很低（公司未对她的投资能力进行任何宣传），后来刘莉莉在2021年默默退出了富国消费成长和富国品质消费两只产品的挂名。

尽管从业稍显曲折，但刘莉莉还是凭借着自身多年的研究功底取得了不错的业绩。

目前她仅管理一只产品（富国研究精选），合计规模4.25亿（截至2022年12月31日），她从2019年2月1日开始任职，尽管在任职期间与汪孟海有较长时间的共同任职，但根据定期报告基金经理表述及持仓，基本可判定该产品是由刘莉莉独自负责管理的。

注：数据区间为20190401-20230331

上图列出了刘莉莉任职期间富国研究精选和沪深300的表现，可看出在她任职期间富国研究精选取得了很不错的投资业绩。2019年4月至今富国研究精选录得67.7%的收益，同期沪深300指数仅上涨1.94%，富国研究精选相对沪深300超额收益为64.6%。

特别值得一提的是，在2022年以来的复杂市场中，刘莉莉体现了非常好的投资适应能力，2022年和2023年至今富国研究精选的投资业绩分别为-10.05%和13.01%，这一业绩在同行中显得非常出类拔萃。

由于刘莉莉对外披露的访谈极为有限，定期报告观点也着墨不多（2019年一季度至今所有定期报告观点字数寥寥不过6000字出头），因此我们很难对刘莉莉的投资理念及投资策略进行详细了解。对照富国研究精选的投资操作及刘莉莉的对外观点，我们对刘莉莉的投资理念&策略能够形成一个初步的了解。

（1）均衡型选手，偏爱大消费

如富国权益基金经理大盘点一文所展示，富国旗下的基金经理以成长风格为主，刘莉莉则是一位比较典型的均衡风格基金经理，其各期持仓的估值水平基本保持在30倍以内，2022年上半年以来刘莉莉更是显著降低了组合的估值容忍度。

再看富国研究精选各期持仓的行业分布，可发现该产品在刘莉莉管理期间单一行业持仓占比基本不超过25%，这符合均衡风格基金经理的特点。刘莉莉认为这样做可以显著控制基金组合的整体回撤，她表示控制回撤主要从下述三个方面出发：

【刘莉莉】行业分散。行业上尽可能分散来对冲风险，体现在行业股价背后驱动因素尽量不同。

风格中性。兼容成长与价值，力争赚到合理增速，合理估值公司的收益。

注重个股择时和安全边际，买的便宜非常重要。保证板块下跌或系统性风险产生时候，产品的回撤空间有限。【刘莉莉】

尽管刘莉莉的投资能力圈已经扩展到全市场，但观察其重仓行业，可发现在前五大重仓行业中的前四大（食品饮料、商业贸易、医药生物和家用电器）可归属为大消费板块，从而不难发现其消费行业研究底色。

（2）非常注重行业配置

尽管刘莉莉为偏爱消费行业的均衡型选手，但她却非纯粹的选股型风格。

观察刘莉莉任职富国研究精选以来的换手率，折合成年化换手率，这一数值为737%，处于比较高的水平。而且将富国研究精选的收益按照选股收益和交易收益进行拆分，可发现刘莉莉任职以来的交易收益对组合业绩有较大贡献，由此可见刘莉莉并非纯粹的自下而上型选手。

再回过头去观察富国研究精选各期持仓的行业分布，可发现刘莉莉在各个行业的持仓比例上呈现出大起大合的特点，很少长期在单一行业上保持稳定的持仓。这样的例子有很多，我们略举几例：

食品饮料：2021年12月31日的持仓比例为41.47%，这一比例降至2022年6月30日的24.13%，在2022年12月31日则降低至0%。

电子：2020年下半年大比例加仓，2022年上半年清仓（由16.9%降至0）。

2022年下半年：大幅加仓商业贸易、医药生物、家电以及港股（中字头股票）。

…

刘莉莉对行业配置比例进行大比例调整的案例还有非常多，如果细细分析不难发现刘莉莉2022年和2023年开年的不错投资回报基本都是因为其在行业配置上的及时调整贡献的，由此可见刘莉莉把行业配置放在较为重要的位置，而且对组合业绩贡献颇多。

研读刘莉莉的定期报告观点，尽管寥寥数语，但与不少自上而下型基金经理一样，她都会花较长篇幅对市场环境进行分析，并且以此给出自己的行业配置方向。2022年11月底，刘莉莉在访谈中给出了自己2023年看好的方向：

【刘莉莉】大金融，可关注央企房地产。看好未来三五年央企房地产公司份额的提升。

周期，可关注化工、黄金等。这些行业属于周期底部向上的过程，持有这些公司有望获得产能扩张以及毛利率和利差从底部扩张的收益。

消费，可关注免税，白电。鉴于免税板块能够直接看到这些公司当期的盈利和估值，估值性价比较好。

医药，可关注医疗服务。因为前期下跌相对充分，医药板块在明年值得关注。

TMT，可关注消费电子，包括一部分半导体公司。倘若其明年景气见底，可能也会存在一部分的机会【刘莉莉】

截至目前，我认为刘莉莉对今年市场方向具有不错的前瞻性判断。

在这里面我有个问题就是，确实刘莉莉在行业配置上做得颇为成功，但她是遵循什么样的理念及策略进行行业配置决策的呢？我认为在目前刘莉莉对外公开的资料中，介绍得并不详细，希望她后续能够加强对外沟通，这样我对其业绩的持续性或许更有信心。

（3）几乎不进行择时

尽管刘莉莉跟不少自上而下风格的基金经理一样，擅长分析市场并对行业配置方向做出正确率较高的判断，但刘莉莉几乎不会进行任何的择时操作，2019年一季度至今，刘莉莉平均仓位高达92%，处于非常高的水平。

（4）选股上并非简单的长期持有

由于消费行业属于长牛赛道，因此对于消费行业研究出身的基金经理而言，他们天然就会对选股有更多的理解。

刘莉莉在访谈中也介绍了自己的选股思路，不过相对而言更注重与市场的互动，而非简单的长期持有，比如：

(a)相信均值回归。阶段性受益于流动性环境充裕带来的估值溢价可遇而不可求，因此她对于估值过高的公司选择止盈；

(b)个股选择倾向于逆向投资。这与部分基金经理在选股时注重质量而不择时存在着很大差异。

(c)选股时寻找周期共振。刘莉莉认为某龙头白酒公司过去几年的大幅上涨是公司经营周期、产品周期和库存周期共振的结果，因此她希望寻找多周期叠加处于底部位置的公司，以力求获得公司业绩增长和估值抬升的双重回报。

从具体投资来看，刘莉莉的持仓集中度较高，最近几个报告期前十大持仓比例能高达70%左右。

其中，对于她特别看好的个股能够做到长期持有，比如她持有的重庆百货，从2019年任职之初持有至今，还比如像伊利股份，整体来看她长期重仓持有的公司整体偏价值，长期回报相对并不是那么高，但显著降低了组合的波动率，比如像在今年的复杂行情中重庆百货取得了14.67%的投资回报。

除此之外，刘莉莉还阶段持有过不少公司，并在持有阶段为组合贡献了不错的回报，比如像她2022年重仓持有的华鲁恒升，在2022年取得了正收益。

说到刘莉莉的个股持仓，我也提一个小事儿，她持仓集中度很高，但最新年报披露她持有的股票数量高达200只，这里面最主要的原因是她持有很多的新股（100来只）在上市后或者解禁后并未及时卖出，而这些新股在打开涨停后大多表现不佳，个人觉得她在管理产品上还是有点不够认真，虽说这些新股在组合中占比很少，但目前该产品不到5亿的管理规模，如果她能及时处理这些新股，我想对组合还是会有几个百分点的正贡献的，毕竟蚊子腿也是肉，哈哈。

整体来看我认为刘莉莉是一位值得大家关注的基金经理，管理规模很小（不足5亿），在近几年的复杂行情中投资业绩也经受住了考验。不过刘莉莉对外披露的信息实在太少，我很难对其投资理念及策略进行更详细具体的评估，希望她能多出来同大家进行交流交流，也欢迎了解情况的朋友们给我留言，让我对她有更多的了解。

关联阅读：

富国权益基金经理大盘点

基金经理系列文章如下：

张坤|杨浩|董承非（1）|谢治宇|周蔚文|朱少醒|傅鹏博|交银三剑客|姜诚|丘栋荣|王宗合|陈光明【理念篇】|陈光明【业绩篇】|陈光明【个股篇】|袁芳【理念篇】|袁芳【投资建议篇】|姜诚【访谈】|王品|劳杰男【投资理念】|劳杰男【投资操作】|张坤【白酒】|孙彬|萧楠|王园园|焦巍|盛丰衍|任相栋|周心鹏|邬传雁|曲扬|莫海波|王东杰&常蓁|刘洋（万家）|董承非（2）|章恒|姜永明|林国怀|陈一峰|程洲|肖觅|刘晓|陈涛(中庚)|刘伟伟 | 徐治彪 | 田瑀 | 王海峰 | 郑有为 | 林英睿 | 赵晓东| 杨琨

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环球网财经：

【环球网财经消费综合报道】据天眼查信息显示，牙膏品牌冷酸灵的母公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司于3月27日完成了申购。

据悉，本次登康口腔发行定价20.68元/股，对应的市盈率为36.75倍，高于行业市盈率（18.18倍），低于剔除异常值后的可比上市公司平均市盈率（51.61倍）。登康口腔预计募资总额约8.9亿元，按发行后总股本计算，公司本次发行总市值约35.6亿元。

有消息显示，本次募资上市，登康口腔拟通过“全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目”进一步拓展市场营销新网络。

相关财务数据显示，登康口腔2019年至2022年的营业收入由9.44亿元增长至13.13亿元，年复合增速约11.63%；相应的归母净利润由6316.30万元增至1.35亿元，年复合增速约28.92%。

分产品来看，公司85%以上的收入来自牙膏业务。登康口腔表示，在线下销售渠道中，公司牙膏产品的零售额市场份额占比为6.83%、销量市场份额占比9.95%，行业排名位居第四、本土品牌第二。

牙刷产品方面，2019年至2021年，冷酸灵品牌牙刷的线下市场零售额市场份额占比由3.09%上升至4.25%，位居行业第五、本土品牌第三。

有财经垂直媒体分析称，近期，市场对于“主板新股破发概率加大”、“A股打新不再躺赢”等呼声较高，事实上，新股上市后的表现还是得看公司的质地以及估值情况。

对于登康口腔而言，从短期来看，公司本次发行市盈率虽高于23倍，但整体估值不算太高，鉴于公司在牙膏行业的市场地位以及市场对于主板注册制的预期，公司上市首日大概率不会出现破发的情况。

网络公开信息显示，2001年12月，重庆牙膏厂联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货共同发起设立登康口腔。在后续一系列的股权转让中，重庆牙膏厂从股权架构中退出。截至最新招股书签署日，公司的控股股东为重庆轻纺控股（集团）公司，其直接持有公司79.77%的股份，实际控制人为重庆市国资委。

价值联盟：

新债上市：无

新债申购：无

新股上市 ：301141 创 中科磁业 834261 京 一诺威

新股申购：无

隔夜外盘：美股继续反弹，道琼斯指数涨1.26%，纳斯达克涨1.74%，标普500指数涨1.44%，

A50指数期货跌0.5%，

低估转债：双低转债目前平均估值178.9，转债中位数价格122.696，目前转债估值相对较高，继续保持低仓位，临期转债：永东转债，108到期赎回价，还有不到半个月左右到期，最后交易日4月11日，

转债要闻：亚药转债：转股价下修至6元/股（未到底），这次又未下修到底，还在市场预期中，因为下修到底至少115以上，扣除每张1.5元利息，预计开盘价108-109左右，

华兴源创：股东拟减持不超3.21%股份
ST科华：4月3日停牌一天，撤销退市风险警示及其他风险警示
思创医惠：公司股东部分股份被司法冻结
泉峰转债：未来6个月不下修
城地转债：未来1个月不下修
晓鸣股份：可转债4月6日申购

套利股：

齐翔腾达 002408 全面要约， 已出摘要近3个月，要约价7.14元，最新公告已经发布全面要约报告，要约期为20230327-20230425，保底效果还有一个月左右时间

佛慈制药 002644 全面要约，因为控制人变更过触发被动全面要约，出摘要一个月，要约价格9.6元，

南钢股份，600282 全面要约，根据最新公告，南钢集团行使优先受让权，中信股份接替沙钢集团，继续触发全面要约，刚出要约摘要，要约价格调整为3.94元比原价格提高了2.6%

宁夏建材 600449 吸收合并 最新公告重组方案，现金选择权目前为12.59元，

创维数字 000810 全面要约 要约价格15.02元，

宇通客车 600066 因控股股东宇通集团实控人发生变动，触发全面要约义务，要约价格7.89元，最新公告发布正式要约报告书，要约时间20230316-20230414

鲁西化工，000830 吸收合并母公司鲁西集团，异议股东现金选择权12.76元，最新公告，吸收合并事项已通过交易所审批，异议股东12.76为保底价

中航电子 600372 吸收合并 ，现金选择实施完成，已经复牌

中航机电， 002013 吸收合并，2月8日停牌行使现金选择权和合并换股事宜，

重庆百货 600729 吸收合并 母公司重庆商社集团，现金选择权19.49元，

由于套利信息比较稀少，目前关于套利股实盘操作和仓位信息都发布在专属区域，想加入的朋友可私信留言！

港美股打新：

【港股】：暂不参与

【美股】：

暂不参与

离市场最近的蜗牛：

周末南钢股份的要约突然迎来变局。

南钢股份发布公告，大意就是中信集团插手南钢股份收购案，成为南钢股份控股股东，沙钢出局。方式是通过南钢集团行使优先购买权，之后南钢集团扩股，引入中信系公司为控股股东，从而使中信集团成为南钢股份的控股股东。

最新的要约方案，要约价是3.94,元/股，相对上周五是折价。优先购买权尘埃落定，再加上中信集团作为央企，后续的流程大概率问题不大。要约价较为坚实。如果开盘能折价的话，会是不错的机会。

此外，上周（3.27-4.2），既有套利股中，鲁西化工的吸收合并案获得交易所通过、钱江水利亚要约取消，其余个股进程方面没有变动。溢价方面，目前市场溢价最低的是南钢股份，折价1.29%。此外齐翔腾达溢价0.42%。

整体来看，全市场具有低风险参与价值的主要是是南钢股份和齐翔腾达。

对于齐翔腾达这类在略微高出要约价的标的，如果风险偏好稍高的朋友，可以将要约价作为一个保底价，在附近介入，做区间震荡的收益。同时控制仓位。当股价向下跌破要约价，再大幅加仓，把整体成本拉到要约价以下，赚取套利收益。

*以上内容仅为个人投资记录

Part.1要约

1、齐翔腾达
1）全面要约
2）阶段：要约已正式开始，要约期3月27日-4月25日；
3）要约价：7.14元/股
4）股价为7.17元/股，溢价0.42%(3月31日收盘）。

2、南钢股份
1）全面要约
2）阶段：已出要约摘要，尚未批准，等待南钢集团明确是否行使优先收购权及反垄断审批；
3）要约价：3.94元/股
4）股价3.89元/股，折价1.29%(3月31日收盘）。

3、宇通客车
1）全面要约
2）阶段：要约已正式开始，要约期为3月16日至4月14日；
3）要约价：7.89元/股
4）股价12.33元/股，溢价36.01%(3月31日收盘）。

4、宇通重工
1）全面要约
2）要约已正式开始，要约期为3月16日至4月14日；
3）要约价：8.34元/股
4）股价11.87元/股，溢价22.75%(3月31日收盘）。

5、创维数字
1）全面要约
2）阶段：出要约摘要一月，尚未批准
3）要约价为15.01元/股；
4）股价18.96元/股，溢价20.78%(3月31日收盘）。
5) 风险提示：创维数字达成要约的前置条件是港股的要约回购顺利进行，而目前港股创维集团的价格已经超过了回购价格3.8港币/股,而目前回购方案还没有获得批准。如果后续持续保持在这个价格之上，意味着港股的要约回购可能无法完成，那么a股的创维数字要约就无从谈起。

6、佛慈制药
1）全面要约 ；
2）阶段：审批进行中，刚出摘要；
3）要约价为9.6元/股；
4）股价11.31元/股，溢价15.12%(3月31日收盘）。

Part.2 吸收合并

1、宁夏建材
1）吸收合并中建信息；
2）阶段：2月20日公告称，本次交易涉及的审计、评估等工作尚未完成；
3）宁夏建材收购请求权：12.59元/股；
4）股价16.31元/股，溢价29.55%(3月31日收盘）。

2、重庆百货
1）吸收合并母公司重庆商社
2）阶段：刚出吸收合并预案，仍在推进中
3）重庆百货收购请求权：19.49元/股；
4）股价27.12元/股，溢价39.15%(3月31日收盘）。

3、中航电子和中航机电吸收合并案
阶段：中航电子已复牌，中航机电现金选择权已行使完成，等待完成换股后上市流通。

4、鲁西化工
1）吸收合并母公司鲁西集团；
2）阶段：吸收合并已通过交易所审批，此前投反对票股东拥有现金选择权；
3）鲁西化工现金选择权：12.76元/股；
4）股价13.65元/股，溢价6.97%(3月31日收盘）。

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红周刊丨惠凯

多点数智是中国商超零售市场的传奇人物张文中创办的品牌，其依托“物美系”企业，近几年规模得以快速扩张，然而在经营过程中因对关联方有较高依赖，且还存在为某某乐、易鑫集团等多个网贷平台导流的情况。然而因这些网贷平台被投诉存在诱导过度负债、砍头息、暴力催收等问题，部分投诉已经牵扯到了多点APP，显然这给拟在港股IPO的多点数智带来了一定的监管和诉讼风险。考虑到近两年金融监管部门严管网贷业务、打击诱导过度负债，多点数智三大业务之一的营销及广告服务云还能否维持高速增长是存在一定悬念的。

除了多点，实控人张文中还创办或参股了物美超市、新华百货、重庆百货等多个知名品牌，不过受制于疫情、竞争等因素，旗下的新华百货、重庆百货在过去三年业绩有显著下滑，资产流动性、周转速度有所下降。

张文中旗下公司再次冲击港股IPO

多点数智前五大客户四家为关联方

2022年12月，多点数智有限公司(Dmall Inc.)(简称“多点数智”或“多点”)正式申请港股IPO。招股书显示，多点数智的自我定位是一个为本地零售业提供基于云端的一站式端到端的数字零售SaaS平台。多点是物美创始人张文中“二次创业”的产物，其总计持有多点58%的股权。

在经营上，多点数智主要依托物美超市的大量线下门店，逐步向外扩展。目前多点数智主要有三大块业务——零售核心服务云、电子商务服务云、营销及广告服务云。对消费者来说，安装多点APP后，可以显著提高购物和结账效率，而注册多点会员后，平台上会有大量打折活动展示吸引消费者。

《红周刊》从商超业内人士，以及物美超市员工处了解到，2022年以来，物美加大了对多点系统的引流力度，多点自助收银台实现物美超市全覆盖，每个超市大约有4~8台多点终端。体现在结账环节，中午或下班后的购物热门时间以及周六日，物美超市内的2~3个人工结账通道经常排着长队，而使用多点自助终端和多点APP结账的效率要明显快很多。

体现在营收方面，多点的营收快速增长，2019年至2022年前三季度，分别录得收入2.7亿元、4.9亿元、10.5亿元、11亿元。其中零售业务是主要的营收来源：去年前三季度，零售核心服务云板块实现收入6.4亿，贡献了总收入中的六成。

值得一提的是，营业收入虽然增长很快，但公司尚未进入盈利期，报告期内多点的净利润分别是-8.3亿元、-10.9亿元、-18.3亿元、-4.8亿元，累计亏损40多亿元。这可能是企业选择在港股上市，而非A股的重要原因之一。

招股书还显示，多点的前五大客户中包括了物美集团、麦德龙中国、重庆百货、新华百货，而这几家企业均为“物美系”或张文中控制的企业，四家公司合计贡献了多点七成以上的收入。

为多个网贷平台导流

“某”贷运营方与多点有深度合作

营销及广告服务云是多点数智的三大主业之一。多点数智招股书显示，“我们有责任有义务监督在我们的多点移动程序及小程序上展示的广告内容，以确保该等内容真实、准确、并完全符合应用法律法规”，但实际上多点同时也指出“无法保证该等广告或产品中包含的所有内容均按照广告法律法规要求真实及准确”。在招股书中，多点提示了相应的处罚风险，指出多点移动应用展示的内容“可能会被中国监管部门认为不当，并使我们面临罚款及其他严重后果”。

《红周刊》注意到，多点APP除了展示商品促销广告，还在显眼位置推送了网贷和银行个人信用贷款的导流广告，这可能会带来一定的借贷纠纷和投诉风险。经测试，最新版本的多点APP“我的”页面下，点击“我的钱包”功能，公司在显眼位置展示了“借钱”模块，并以“极速放款 安全放心”的广告词来招徕潜在借款用户。以《红周刊》下载的APP为例，即便未注册、评测额度，APP展示的“借钱”额度仍高达20万元（见附图）。

至于利息，多点APP展示的某某乐“年利率11.8%起”。

借款渠道包括：“某某乐”和其他网贷平台的“优选贷款”。某某乐的合作放款机构包括宁波银行、江西裕民银行等。某某乐的广告词是“放心多一点借钱更安心”。《红周刊》了解到，“某某乐”的运营方是广州某融互联网小额贷款有限公司，其母公司的定位是“中国最大的独立金融大数据分析解决方案供应商”，实则具体业务是为银行等金融机构提供IT、导流、风控相关的服务。

广州某融培育的“某某乐”体量也较大，作为比肩度小满、360金融的“借贷三巨头”之一，在新浪黑猫投诉平台上，2022年以来出现了大量投诉某某乐的内容，投诉内容多指向“某某乐”涉嫌高利贷、砍头息、暴力催收等问题。

多点APP展示的几个网贷平台中，多点和“某某乐”的合作关系较深入。《红周刊》注意到，为了给“某某乐”开拓增量客户，多点方面开展了看“新客红包”优惠活动，对于首次从多点的“某某乐”通道获得借款的客户，可以获得多点方面提供的几十元现金券，且自动发放到多点账户中，可在购物时抵用相应额度的现金。

《红周刊》以用户身份致电某某乐，其员工表示“某某乐只展示合作伙伴的贷款产品，帮助对接合作伙伴，不提供借款和催收”。对于实际的利率、借款金额，某某乐员工表示不清楚。至于多点和某某乐的合作优惠活动，也表示不了解。

网贷业务涉恶意催收、砍头息等风险

多点APP曾因此被投诉

在新浪黑猫投诉平台上的投诉内容中，有多个涉及到多点APP。比如去年5月一则名为“多点借钱结清还款无法提交”的投诉内容就显示，当事人从多点APP推荐的某某乐借款2.5万元，但提前还款时遭遇困难，因此投诉多点新鲜(深圳)电子商务有限公司。

招股书显示，多点新鲜(深圳)是多点APP3.0版本的注册所有权人。多点新鲜(深圳)的法人为张峰，不仅是多点的联合创始人、执行总裁，更是物美创始人张文中的外甥。

除了某某乐，多点APP“我的钱包”功能中，还展示了另一家互联网小贷平台——好会借，“让你轻松借到钱”“凭身份证最高可借20万”。经《红周刊》了解，好会借的运营公司是北京人品科技发展有限公司+国投万通(北京)金融服务外包有限公司，其中人品科技持有国投万通公司30%的股权。

尽管多点APP展示的广告词显示，好会借“年化利率最低7.2%”，实际上要明显高于此。同样的，好会借、人品科技也曾因存在诱导消费等现象被投诉过。

和好会借并列展示的另一款互联网借贷产品是——车抵贷，运营方为广州某融+易鑫集团。车抵贷需要借款方以自有车辆做抵押，号称“单笔最高100万”。公开信息显示，易鑫集团(2858.HK)自称是“中国最大的互联网汽车零售交易平台”，2017年成功港股上市。不过在黑猫投诉平台上，易鑫集团却是投诉的“重灾区”，仅仅今年三月份以来就被投诉了50多次，投诉事项多和恶意催收、违规收取违约金、征信标准苛刻、砍头息等问题有关。

从监管层的公开表态来看，金融监管部门2021年以来多次发文表示打击诱导过度负债。以2021年初的央行年度工作会议为标志，央行领导指出要严禁金融产品过度营销、强调个人征信业务必须持牌经营；特别是2022年10月的人民网“领导留言板”栏目下，银保监会明确回复留言者：针对部分小贷公司在网络小贷业务中存在的问题，组织各地金融监管部门开展专项整治和清理规范，“全面叫停新设网络小额贷款从业机构”。

营销及广告云业务高增速存不确定性

多点招股书没有披露金融产品导流业务的具体收入，只披露了营销及广告服务云板块的总收入，该业务的增速领先于零售核心服务云、电子商务服务云两大业务板块。2019年~2021年，营销及广告业务服务云的年营收从440万元增长到2亿元，2022年前三季度录得收入1.26亿元。利润率更是惊人，营销及广告服务云的毛利率始终保持在90%以上，远高于其他两块业务。

在营收占比上，2019~2022年前三季度，营销及广告服务云的收入占多点数智总营收的比例从不到2%快速提升到11.4%。截至去年9月底，多点的广告业务覆盖客户数量达到130家。相比之下，电子商务服务云的营收占比显著下滑，从2019年占总营收接近65%一路下滑到去年的仅有三成。

虽然营销及广告服务云的营收贡献增长迅速，但这一势头未来还能否持续高速增长是存在较大不确定性的，因为这块业务在2021年时的营收贡献占比还曾达到过19%，进入2022年后，营收贡献占比已经出现一定程度的滑落，下降为11%。

一般来说，港股IPO招股书发布后有6个月的上市窗口期。此前张文中控制的物美科技有限公司于2021年递交港股招股书，计划募资不超过10亿美元，但之后6个月内未通过港交所的聆讯，招股书于2021年9月失效。多点于2022年12月发布招股书，能否成功上市，还有两个多月的时间通过上市聆讯，如若未能通过聆讯，则意味着“物美系”的证券化进展将再次重挫。

（本文已刊发于4月1日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）