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濮阳惠成是一家专注于顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售的公司。顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。顺酐酸酐衍生物指以顺酐为起始原料生产的酸酐，市场用量较大的产品主要有四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐等产品。公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，主要产品技术指标达到行业先进水平，产品销往欧盟、美国、日本等十几个国家和地区，拥有亨斯迈（Huntsman）、纽佩斯（Nuplex）、赢创德固赛（Evonik Degussa）等多家国际知名客户。
功能材料中间体，也主要指OLED中间体，濮阳布局的主要是蓝光中的芴类衍生物，还包括咔唑类衍生物、稠环类、杂环类化合物等产品，主要用于有机光电材料等领域，部分产品可用于OLED领域。相比于濮阳的顺酐产品线，功能材料中间体最显著的就是毛利率高达50%左右，是顺酐产品线的两倍左右。OLED 上游材料领域属于技术密集型行业，技术壁垒高、市场竞争较小。国内企业主要为国际OLED终端材料生产企业提供OLED中间体产品。
中国顺酐酸酐衍生物的需求量从2009年6.57万吨增长至2020年的 27.97万吨，年均复合增长率为14.08%。公司产能利用率持续保持超过100%，产品供不应求，产能一直有瓶颈。因此公司一直积极布局扩产，根据21年年报，公司顺酐酸酐衍生物产能5.1万吨，产能利用率125%，目前在古雷有7万吨扩产计划。
2017-2021年公司的营收增速保持了27%的复合增长，其中销量的复合增长是19%，均价的复合增速是6%。其中低毛利的顺酐酸酐衍生物的营收复合增速是26%，快于国内行业增速的14%，说明公司的市场占有率在不断扩大；其次，高毛利的功能中间体以及其他应用的复合增速是29%，占比的扩大提高了公司的整体毛利率。
分析这样一家精细化工企业，我最关注的就是这家公司的周期性，如果这种化工企业的周期性太强，那么估值的逻辑就会完全不一样而应该按照周期股来估值了。从濮阳惠城的案例看，其实还好，可以看到，公司的成本转嫁能力还是不错的，可以看到，5年来公司营业成本的复合增长是7%，但是公司能够保持销售均价复合增长为6%，基本上就可以转移掉成本上升的压力了。从年度细节上看，除了21年公司的销售均价没有跟上成本上升的速度以外，其他几年公司的售价与成本变化幅度基本一致。
再加上高毛利的功能中间体的份额提升，导致公司的周期性大幅下降，从实际的毛利率看公司的整体毛利率基本维持在30-35%之间，特别是销售最大的顺酐酸酐衍生物维持在20-25%之间，从上市前基本10年以来都在这个区间，说明公司的业务相对稳定，周期性不强。从公司的前5大客户看，5大客户销售占比20%左右，可以说公司的业务相对分散，因此公司可以相对容易地实现提价而转换成本压力。
从公司的资产负债表看，由于公司刚增发融资过，因此公司现金比例高达42%，相对应的，公司没有有息负债，相对比较安全。公司的毛病还是应收账款占比较高，而应付很少，这一方面是下游的B端客户大多都有账期，其次公司账上现金多，也不会去拖欠供应商货款。
固定资产5.8亿占比27%，由于刚刚增发这个数据是失真的，公司还是属于资产比较重的行业类型，历史的固定资产占比基本在35%以上。重资产也有其好处，像濮阳惠城一样，产能利用率很高，那么规模效应就起来了，分摊到单位成本就会降低，这是竞争对手难以比拟的。从公司收到现金占营收的比例看基本在70-75%之间，在一般制造业还算是比较中规中矩的了。说明公司客户尽管有账期，但是回款还算是按照规矩来的。
新增需要，前段时间这个股票炒了一波风电新增需求，加上大V力推，搞得热度很高，其实在我看来这就是一个添头而已。公司的产品甲四原来的应用领域主要在特高压和电子元器件绝缘封装等领域，风电的增量需求完全是新增的，新增的原因是：由于风电叶片主梁由原来的灌注工艺，更换成了拉挤工艺，工艺的改变导致了工艺过程中所需固化剂的改变，固化剂由原来的聚醚胺更换为酸酐类固化剂--甲基四氢苯酐。现在的估计是单GW新增甲四需求400-500吨，按照每年50GW来考虑，可以得知新增风电叶片需求2.5万吨左右。而市场的产能本来就是偏紧的。在我看来，这为公司的扩产产能找到了出路。从竞争对手角度，国内该行业的上市企业就这一家，其他国内竞争对手，无论从产能投入，研发投入与上市公司的资源不可同日而语，而国外的竞争对手尽管技术没的说，但是按照濮阳惠城20%+的毛利率，老外应该是不会在这个价格带上竞争的，因此濮阳惠城在顺酐酸酐衍生物这个细分市场，定位比较清晰，应该是不会有太大的竞争压力。
按照我的理解，濮阳惠城就是这么一家企业，谈不上多优秀，但是在这么一个小的细分市场的确还不错，未来几年继续维持稳定增长的可能性也比较大。估计22年净利润为4亿，由于公司应收款比较多，而且面临7万吨增产的资本开支，保守以7折考虑模拟现金流为2.8亿，考虑到公司前3年净利润复合增速是34%，而公司正处在产能释放，加上风电新增需求的时间段，那么如果公司未来3年以25%增速发展给予25PE,3年后合理市值是140亿，那么70亿以下可以考虑买入。濮阳惠成(SZ300481)利安隆(SZ300596)新开源(SZ300109)
向往这样：
中密控股(SZ300470)这种小而美的公司 护城河好的公司 我只挑出五只 利安隆 美亚光电 我武生物 中密控股 法拉电子
